新常態需繁榮股市 證監會要“重監輕管”

田利輝，倫敦大學倫敦商學院金融學博士，南開大學金融學教授(博導)、金融發展研究院負責人，執業律師資格，教育部青年長江學者，2014年中國青年經濟學人大獎獲得者。

【編者按】

繼4月大盤走跌，市場質疑IPO提速常態化之聲漸起，從減持新規出臺，到IPO節奏變速，兩個多月股票市場未見太平。對于劉士余及其上任以來的一系列監管新政，在市場走低的當下，不滿之聲達到沸點。從去年12月的“嚴懲資本大鱷”到今年4月“大幅減持吃相難看”，監管層的接連發聲在引起“叫好”的同時，卻也誘發了市場的噤若寒蟬。那么，政策的接連出臺對股市意味著什么?作為法律的執行者，證監會到底是重監督還是重管理?除了惠益公眾投資者，股票市場的“繁榮”和“穩定”究竟意味著什么?新京報推出“劉士余主席，我想和你談一談”第八期，邀請倫敦大學倫敦商學院金融學博士、南開大學金融學教授(博導)田利輝，共議政策變動下的資本市場。

2017年4月7日以來，在流動性趨緊和監管措施頻出的情況下，我國股市出現了大幅下跌，帶來坊間眾多非議。韓志國等人士開始直接指責證監會劉士余主席，一時間成為媒體熱點。

作為學者，筆者無意和有著多個約束條件的監管當局領導“談一談”，更無意加入韓志國和鈕文新等人的論戰，但是愿意鼓勵官方和民間共同努力，防止妖魔化股市，建設繁榮穩定的中國股票市場，形成有中國特色的慢牛股市。我國監管當局需要多監少管，確需管理干預之時要進行預期管理，防止股市大起大落。

談微觀 降成本、去杠桿需股市繁榮穩定

當前資金空轉引發眾多關注，政府試圖引導資金“脫需入實”。的確，實體經濟是社會發展的基礎所在。然而，培育經濟增長的新動力離不開金融市場的跨期估值和資源配置作用，實體經濟的發展離不開金融市場的穩定。

根據國際清算銀行最新數據,中國2016年三季度末非金融企業杠桿率為166.2%，是世界主要經濟體中企業負債率最高的國家，甚至超過希臘等國家。同時，我國的債息率又遠高于其他發達經濟體。大企業的貸款利率大約是5%多一點，民營企業都在7%~8%甚至更高，“溫州指數”(民間借貸利率)一般都在18%~20%以上。我國制造業等企業財務成本高企不下。如果企業獲得股東投資，那么企業的凈資產就會擴大，負債率就會下降。

所以，中央經濟工作會議把去杠桿作為“三去一降一補”五大任務之一。債轉股顯然是去杠桿的有效途徑，但前提是股票存在不菲的市場價值，否則只能是不熟悉企業具體運營的債權人取代原有企業控股股東及其管理團隊。如果股市繁榮，股票能夠公允定價并隨著經濟好轉而逐步升值，那么不需要“債轉股”硬措施，我國眾多企業的杠桿也能逐步降下來。

企業的融資成本是由其債務成本和股東權益成本在資本結構的系數下進行加權平均而得。融資成本可以通過壓低無風險利率來下降，也可通過降低風險溢價來下降。無風險利率源自央行規定市場認可的基準利率，風險溢價和市場起伏動蕩密切相關。

因此，如果股市動蕩，那么風險溢價就會大幅提高，帶來債務成本和股東權益成本雙雙走高。如果股市低迷，那么股東就會要求較高預期回報率，帶來融資成本的上漲。實際上，我國在今年4月貨幣政策趨緊和股市大幅下跌的沖擊下，企業的融資成本已經開始新的一輪上升。這也就是說，一個繁榮且穩定的股市是我國企業降成本和去杠桿的有效途徑。

談宏觀 支持實體經濟需要金融穩定

市場信心左右著股票市場的短期波動，而股市崩盤往往可以通過資金交易鏈條迅速傳導到實體經濟。1929年的股災帶來了世界經濟大蕭條。1997年的匯市沖擊和亞洲股市暴跌，然后引發了亞洲多個經濟體的危機。2008年，美國次貸危機引發美歐股市大崩盤，世界經濟進入了深度調整階段。

改革開放之后，我國逐步從計劃經濟轉軌步入市場經濟年代，虛擬經濟與實體經濟的聯動日益增強，特別是近年來的股市變化直接干擾了實體經濟運行。2013年同業拆借市場引發的滬深股市6月25日之后連續兩個月的暴跌改變了當時的經濟信心，實體經濟增長速度隨之趨緩;2015年查配資引發的滬深股市6月15日之后的暴跌一舉改變了中國實體經濟在2015年上半年的向好走勢;2017年的監管風暴帶來的滬深股市4月份大幅大跌也在相應地引發第二季度GDP的走弱。金融不穩，經濟就不會穩。

雖然，2017年初，我國微觀企業績效和宏觀經濟增長表現不錯。從2015年主板非金融上市公司凈利下滑，到2016年觸底回升，再到今年一季度盈利兩位數的增長，上市公司業績靚麗。與此同時，按可比價格計算，我國經濟在2016年1-4季度增長率分別為6.7%、6.7%、6.7%和6.8%;在2017年一季度增長6.9%。我國經濟增長不僅出現企穩勢頭，而且開始拐頭向上。

然而，在我國適度收緊流動性的背景下，證監會等金融監管機構同時祭出強監管措施，股市、債市和大宗商品市場同時出現大幅下跌。我國經濟增長在四、五月份趨緩。中國社科院日前發布的經濟藍皮書指出，根據中國宏觀經濟季度模型預測，2017年第一季度至第四季度，我國GDP增長率分別為6.9%、6.7%、6.6%、6.5%，出現了下降走勢。

金融市場必然有波動，但不能時不時出現大起大落，甚至動蕩不已。市場的相對穩定是金融安全的重要組成部分。只有守住金融安全底線，才有實體經濟的健康發展。如果沒有金融安全和經濟發展，金融創新和監管改革就失去價值和意義。

談措施 繁榮穩定的股市需要“多監少管”

公正地講，劉士余主席繼任以來，推出的措施招招給力，相對有效打擊了股市大鱷和莊家，通過推行新股發行常態化支持了實體經濟，股市大起大落現象也有所減少。

然而，他個人的敢言風格在獲得掌聲的同時，也產生了一片噓聲。究其原因，反映出我國股市的政策風險不降反升，股市定價功能和相應的資源配置功能亟須優化。

政策風險造成股市跌宕

劉士余主席上任，監管思路很明確——依法監管，從嚴監管，全面監管，只有監管才能保證改革的措施順利實施。然后，巧妙化解了新股發行注冊制的達摩克利斯之劍，表態“注冊制是必須搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究”，“配套的改革需要相當的過程、相當長的時間。”這意味著，我國政府不會在短期內貿然推行注冊制。

當然，筆者多次主張，注冊制要搞，但應另辟蹊徑，不要引發滬深股市的崩盤。與此同時，我國股市開啟了有限起落的慢牛格局。較之囊括了不少權重較大的銀行股和央企股的上證指數，深證成指更能反映個股的總體表現。

2016年3月初，深證成指9000.89點;2016年12月初，達到11124.81點。這一期間，我國證監會認真審核新股發行和監管已上市公司，懲治了安碩信息虛假信息披露和欣泰電氣連續造假等重大案件，并開啟了劣質公司下市模式，殺雞儆猴。這一階段，證監會多監少管，有助于股票市場繁榮穩定。

然而，劉士余主席在2016年12月初的一席講話，震驚四座，一貫行事低調的劉士余主席開始充滿感情色彩的高聲痛批“野蠻收購”，并在此后屢有名言。如12月中下旬告誡期貨公司，“臥榻之側豈容他人酣睡”。2017年1月表示，“嚴懲挑戰法律底線的資本大鱷，逮鼠打狼，敢于亮劍。”隨之，深證成指開啟了迅猛下降走勢。在一個半月內，深證成指從11125點跌至2017年1月16日的9712點。

隨著實體經濟向好，深證成指從1月16日緩慢爬升到10702.88點。2017年4月8日，在中國上市公司協會第二屆會員代表大會上，證監會主席劉士余直擊A股市場當前痛點，再拋八大觀點，包括“雄安新區是重大機遇，上市公司不要添亂”、“股權層級太復雜，會為內幕交易提供機會”、“大幅減持吃相難看，要‘秋天算賬’”等。

在劉主席講話贏得一片掌聲的同時，市場噤若寒蟬。在趨緊的貨幣政策和整肅資產管理的多項強監管措施下，深證成指從4月7日的10702.88點迅速跌到5月11日的9776.45點。2017年5月14日，新華社發文，指出“一陣風、運動式監管往往難以達到預期監管效果”，認為監管“需要統籌考慮、協調推進”。同時，政策層集體釋放信號呵護市場，股市再度企穩。

回顧歷史可以發現，我國股市近期是在監管政策下形成了跌蕩起伏，市場風險主要是由政策風險組成。如此一來，股票市場的定價相對失靈，資本資源配置功能難以發揮，價值投資也就難以得到認同。故而，市場出現對監管當局的非議，也在情理之中。

證監會是法律的執行者，當“多監少管”

事實上，近期管理措施頻頻，和我國監管當局的定位密切相關。“監管”一詞雖然是聯合式，似乎是監督和管理并重，但實際上應為前重后輕，重監輕管，英文俗稱watchdog，管也應是看管。

我國證監會為國務院直屬正部級事業單位，依照法律、法規和國務院授權，統一監督管理全國證券期貨市場，維護證券期貨市場秩序，保障其合法運行。法律地位也重在執行，維護市場秩序，保障合法運行。

證監會不是立法者或者政策的制定者，而是法律的執行者，是市場的監督看管者，功能在于防止有莊家刻意擾亂市場，掠奪財富。

如果我國證監會將自己視為市場的管理者，肩負著發展資本市場，甚至發展實體經濟的重任，忙于管理上市公司分紅等具體行為，試圖影響股市投資者投資方向，那么監管人員勢必辛勞不堪，而股市也會像孩子一般哭鬧不止，失去應有的經濟晴雨表、資本資源配置功能，甚至會因監管而形成風險。

恰如劉士余主席所言，我國金融機構，也理應包括金融監管機構，需要“少幾分浪漫，多幾分嚴謹，多幾分理智。”只有我國監管當局多監少管，建設公開、公平和公正的交易場所，市場這只無形的手才能實現優化資源配置功能，并服務實體經濟。

在市場沒有出現失靈，市場參與者能夠遵紀守法的情形下，對于市場的管理容易造成市場干預，故而需要審慎從事。如果確因國計民生需要改變政策，那么需要做好預期管理，防止因為政策突變引起的市場參與者蜂擁而上、或者踩踏出場而帶來的惡性事件，導致金融不穩，影響實體經濟正常發展。若要繼往開來，還需讓市場的歸市場，政府的歸政府。