投資要點(diǎn)

(資料圖片僅供參考)

2023年6月末社會融資規(guī)模存量為365.45萬億元，同比增長9%，上半年人民幣貸款增加15.73萬億元，同比多增2.02萬億元。我們認(rèn)為：

社融存量增速和M1增速仍在放緩。我們在此前的報(bào)告里指出，從融資角度來看，有兩個維度可以關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度，一是融資持續(xù)恢復(fù)的力度；二是資金活化的程度。過去幾個月這兩個指標(biāo)持續(xù)疲弱，從6月數(shù)據(jù)來看，社融存量增速、M1同比增速仍在下滑。換言之，盡管邊際上來看，6月融資數(shù)據(jù)有所改善，但從同比角度，即考慮累計(jì)效應(yīng)來看，仍未扭轉(zhuǎn)整體的趨勢。

實(shí)體三部門債務(wù)存量增速同步放緩的趨勢仍未改變。分部門來看，5月實(shí)體三部門債務(wù)存量增速同步放緩，6月數(shù)據(jù)延續(xù)這一趨勢。其中受基數(shù)效應(yīng)影響，政府部門融資存量同比放緩最為明顯。實(shí)體三部門債務(wù)存量增速同時下降，指向當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求依然偏弱。

但邊際上來看，6月數(shù)據(jù)相較5月有所改善。盡管從同比角度來看，6月融資數(shù)據(jù)延續(xù)了此前的趨勢，但邊際上來看，6月數(shù)據(jù)依然出現(xiàn)一些積極信號。與5月不同，除企業(yè)票據(jù)融資、非銀融資以外，其他貸款分項(xiàng)同比均出現(xiàn)多增。其中，居民端融資數(shù)據(jù)6月相比5月改善較為明顯。2022年以來，相比于企業(yè)中長期貸款，市場對于居民中長期貸款的關(guān)注度更高。從6月數(shù)據(jù)來看，居民短貸、中長期貸款均同比多增。新增居民貸款處于歷史同期最高水平。

結(jié)合近期高頻數(shù)據(jù)，可能指向經(jīng)濟(jì)放緩的速度并未加速。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)放緩較快，而5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍弱，但指向經(jīng)濟(jì)放緩的速度并未加速。而從6月融資數(shù)據(jù)來看，邊際相較5月有所改善，這與近期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的指向是一致的。高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向近期經(jīng)濟(jì)放緩并未加速，甚至有一定的企穩(wěn)跡象，如高爐、甲醇、滌綸長絲和半鋼胎、石油瀝青開工率均出現(xiàn)上行（具體參見7月9日《生產(chǎn)繼續(xù)回暖，專項(xiàng)債發(fā)行提速——宏觀&交運(yùn)大數(shù)據(jù)系列周報(bào)第56期》）。我們在5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評中曾指出，2季度企業(yè)主動去庫存加劇了經(jīng)濟(jì)放緩的“體感”，而如果結(jié)合近期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和融資數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)放緩的速度可能有所減弱。

但值得注意的是，2022年之后融資數(shù)據(jù)的“季末效應(yīng)”特征更為明顯。6月融資數(shù)據(jù)邊際改善是偏樂觀的信號，但也值得注意的是，2022年之后融資，尤其是信貸數(shù)據(jù)的“季末效應(yīng)”尤為明顯，即在季末新增貸款超出歷史同期的幅度更大，而季初和季度中間月份往往弱于歷史同期。因而，還需關(guān)注7月、8月融資數(shù)據(jù)來判斷融資改善是否持續(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢及政策調(diào)整超預(yù)期變化。

正文

融資持續(xù)恢復(fù)力度以及資金活化程度

仍未明顯改善

社融存量增速和M1增速仍在放緩。我們在此前的報(bào)告里指出，從融資角度來看，有兩個維度可以關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度，一是融資持續(xù)恢復(fù)的力度；二是資金活化的程度。過去幾個月這兩個指標(biāo)持續(xù)疲弱，從6月數(shù)據(jù)來看，社融存量增速、M1同比增速仍在下滑。換言之，盡管邊際上來看，6月融資數(shù)據(jù)有所改善，但從同比角度，即考慮累計(jì)效應(yīng)來看，仍未扭轉(zhuǎn)整體的趨勢。

實(shí)體三部門債務(wù)存量增速同步出現(xiàn)放緩。分部門來看，5月實(shí)體三部門債務(wù)存量增速同步放緩，6月數(shù)據(jù)延續(xù)這一趨勢。其中受基數(shù)效應(yīng)影響，政府部門融資存量同比放緩最為明顯。實(shí)體三部門債務(wù)存量增速同時下降，指向當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求依然偏弱。

但邊際上來看，6月數(shù)據(jù)相較5月有所改善

邊際上來看，6月數(shù)據(jù)相較5月出現(xiàn)改善。盡管從同比角度來看，6月融資數(shù)據(jù)延續(xù)了此前的趨勢，但邊際上來看，6月數(shù)據(jù)依然出現(xiàn)一些積極信號。與5月不同，除企業(yè)票據(jù)融資、非銀融資以外，其他貸款分項(xiàng)同比均出現(xiàn)多增。

其中，居民端融資數(shù)據(jù)6月相比5月改善較為明顯。2022年以來，相比于企業(yè)中長期貸款，市場對于居民中長期貸款的關(guān)注度更高。從6月數(shù)據(jù)來看，居民短貸、中長期貸款均同比多增。新增居民貸款處于歷史同期最高水平。

這與近期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未邊際惡化是一致的。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)放緩較快，而5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍弱，但指向經(jīng)濟(jì)放緩的速度并未加速。而從6月融資數(shù)據(jù)來看，邊際相較5月還有所改善，這與近期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的指向是一致的。高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向近期經(jīng)濟(jì)放緩并未加速，甚至有一定的企穩(wěn)跡象，如高爐、甲醇、滌綸長絲和半鋼胎、石油瀝青開工率均出現(xiàn)上行（具體參見7月9日《生產(chǎn)繼續(xù)回暖，專項(xiàng)債發(fā)行提速——宏觀&交運(yùn)大數(shù)據(jù)系列周報(bào)第56期》）。我們在5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評中曾指出，2季度企業(yè)主動去庫存加劇了經(jīng)濟(jì)放緩的“體感”，而如果結(jié)合近期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和融資數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)放緩的動能可能有所減弱。

但值得注意的是，2022年之后融資數(shù)據(jù)的“季末效應(yīng)”特征更為明顯。6月融資數(shù)據(jù)邊際改善是偏樂觀的信號，但也值得注意的是，2022年之后融資，尤其是信貸數(shù)據(jù)的“季末效應(yīng)”尤為明顯，即在季末新增貸款超出歷史同期的幅度更大，而季初和季度中間月份往往弱于歷史同期。因而，還需關(guān)注7月、8月融資數(shù)據(jù)來判斷融資改善是否持續(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢及政策調(diào)整超預(yù)期變化。