證券分析師：周冠南，SAC：S0360517090002

聯(lián)系人：宋琦，SAC：S0360121070066

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摘要

2023年6月新增人民幣貸款3.05萬億，同比多增2412億元，信貸余額增速小幅下行至11.3%；新增社會(huì)融資規(guī)模4.22萬億，同比少增9726萬億，社融存量增速下行至9.0%；M2同比增速下行至11.3%。6月居民部門信貸表現(xiàn)明顯修復(fù)，企業(yè)短期和中長(zhǎng)期融資均回升至季節(jié)性高位，信貸融資規(guī)模顯著超市場(chǎng)預(yù)期；此外，主要受政府債券發(fā)行進(jìn)度偏緩等因素的拖累，社融增速繼續(xù)下滑。

貸款：居民部門信貸需求修復(fù)，企業(yè)部門韌性維持

居民部門融資需求明顯修復(fù)，均略高于去年同期。6月居民中長(zhǎng)期信貸與去年反彈幅度較為接近，地產(chǎn)銷售表現(xiàn)依舊偏弱，但RMBS條件早償率指數(shù)于6月中旬之后開始小幅下行；居民短貸新增處于2018年以來的同期高位。季末沖刺力度有所加大，企業(yè)部門融資表現(xiàn)維持韌性。企業(yè)部門短期融資需求表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，中長(zhǎng)期貸款仍處于季節(jié)性偏高水平，且后續(xù)隨著地方債發(fā)行提速以及增量“寬信用”政策的加碼，預(yù)計(jì)企業(yè)中長(zhǎng)貸拉動(dòng)的格局或繼續(xù)維持。

社融：高基數(shù)效應(yīng)下，政府債券是社融的重要拖累

政府債券發(fā)行進(jìn)度明顯放緩，對(duì)當(dāng)月社融增速形成一定拖累。截至6月末，新增地方債發(fā)行規(guī)模為2.74萬億元，發(fā)行進(jìn)度為60.51%，相較于去年同期84.75%的發(fā)行進(jìn)度明顯偏慢，預(yù)計(jì)7月將有所提速。

存款：企業(yè)存款大幅減少拖累M2增速繼續(xù)回落

（1）居民住戶存款和非銀存款同比多增，但受去年留抵退稅等因素導(dǎo)致的高基數(shù)效應(yīng)影響，非金融企業(yè)存款同比少增繼續(xù)拖累M2增速下行。（2）地產(chǎn)銷售偏弱，資金回款較慢以及工業(yè)生產(chǎn)相對(duì)偏弱，或是導(dǎo)致M1增速下行的主要原因，M2-M1剪刀差時(shí)隔3個(gè)月后再度走擴(kuò)至8%以上。

票據(jù)利率對(duì)于信貸的指引為何下降？

6月票據(jù)利率多會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性上行，但今年6月以來，票據(jù)利率震蕩走低。今年以來，大量存量票據(jù)的到期壓力下，部分機(jī)構(gòu)計(jì)劃6月票據(jù)利率隨季節(jié)性上行后逢高配置，但由于表內(nèi)票據(jù)始終處于“欠配”的狀態(tài)，6月末各機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為低價(jià)收票，進(jìn)而推動(dòng)票據(jù)利率震蕩下行。

進(jìn)一步地，票據(jù)利率對(duì)于信貸的指引性下降的原因或是在于央行信貸指導(dǎo)的放松以及票據(jù)自身的“補(bǔ)到期”。一是，一季度信貸投放的“前置效應(yīng)”較為突出，在央行對(duì)于后續(xù)各季度信貸總量規(guī)模指導(dǎo)性較弱的情況下，銀行通過表內(nèi)票據(jù)實(shí)現(xiàn)信貸“補(bǔ)位”的需求有所下降；二是，受票據(jù)新規(guī)影響，一級(jí)市場(chǎng)票據(jù)承兌規(guī)模明顯下降，在供給相對(duì)有限的情況下，存量票據(jù)面臨較大的到期壓力，表內(nèi)票據(jù)出于自身“補(bǔ)到期”的需求帶動(dòng)票據(jù)利率下行。

綜合來看，季末沖刺效應(yīng)帶動(dòng)下，融資需求表現(xiàn)超預(yù)期，但數(shù)據(jù)修復(fù)的持續(xù)性仍有待觀察。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，當(dāng)前或已經(jīng)進(jìn)入第五輪政策脈沖“寬信用”的逐步落地階段，市場(chǎng)關(guān)注后續(xù)政策擺布及實(shí)體高頻數(shù)據(jù)對(duì)金融數(shù)據(jù)的交叉驗(yàn)證。超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)發(fā)布后，債市反應(yīng)偏鈍化，收益率短線小幅上行后回落，7月“錢多”邏輯或進(jìn)一步強(qiáng)化，政策的定力以及市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)數(shù)據(jù)修復(fù)持續(xù)性存在疑慮，預(yù)計(jì)均成為收益率上行時(shí)的保護(hù)。目前看寬信用政策發(fā)力以接續(xù)性政策為主，新增政策幅度略低于市場(chǎng)預(yù)期，且7月配置力量季節(jié)性增強(qiáng)，對(duì)債市形成保護(hù)，收益率或維持當(dāng)前位置窄幅震蕩，等待政策的進(jìn)一步明朗。預(yù)計(jì)票息策略依然占優(yōu)，利率逢高把握結(jié)構(gòu)性交易機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：信貸投放持續(xù)性不及預(yù)期。

目錄

正文

2023年6月新增人民幣貸款3.05萬億，同比多增2412億元，信貸余額增速小幅下行至11.3%；新增社會(huì)融資規(guī)模4.22萬億，同比少增9726萬億，社融存量增速下行至9.0%；M2同比增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至11.3%。6月居民部門信貸表現(xiàn)明顯修復(fù)，企業(yè)短期和中長(zhǎng)期融資均回升至季節(jié)性高位，信貸融資規(guī)模顯著超市場(chǎng)預(yù)期；此外，主要受政府債券發(fā)行進(jìn)度偏緩等因素的拖累，社融增速繼續(xù)下滑。

一

居民部門信貸需求修復(fù)，企業(yè)部門韌性維持

居民部門融資需求明顯修復(fù)，均略高于去年同期。（1）6月居民中長(zhǎng)期信貸增加4630億，同比多增463億，與去年反彈幅度較為接近。6月當(dāng)月地產(chǎn)銷售表現(xiàn)依舊偏弱，但RMBS條件早償率指數(shù)于6月中旬之后開始小幅下行，或指向居民提前還貸意愿邊際有所緩解。（2）6月居民短期貸款增加4914億，同比多增632億，4至5月居民短貸表現(xiàn)連續(xù)處于季節(jié)性低位，6月消費(fèi)需求有所釋放，居民短貸新增處于2018年以來的同期高位。整體來看，居民短貸和中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)與去年較為類似，在4至5月連續(xù)的弱勢(shì)后，季末月份迎來明顯回補(bǔ)，表現(xiàn)出“小月更小、大月更大”的特點(diǎn)，其后續(xù)融資需求修復(fù)的持續(xù)性仍有待觀察。

季末沖刺力度有所加大，企業(yè)部門融資表現(xiàn)維持韌性。（1）企業(yè)部門短期融資需求表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，6月企業(yè)部門短期貸款維持同比小幅增長(zhǎng)743億元，為2018年以來的季節(jié)性高位水平，銀行季末信貸沖刺力度有所加大，同時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期有所修復(fù)；但票據(jù)融資明顯同比少增1617億元，主要受票據(jù)新規(guī)影響，新開票據(jù)意愿回落，而存量票據(jù)大量到期。相加后的企業(yè)部門短期融資當(dāng)月新增6628億，同比少增1074億，與歷史同期正常水平較為接近。

（2）與此同時(shí)，企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)依舊偏強(qiáng)，仍處于季節(jié)性偏高水平，6月企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款新增15933億元，同比多增1436億元，仍然顯示出一定韌性。在基建與制造業(yè)投資增速有所放緩的情況下，由于前期Q1信貸項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為充足，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)仍有一定慣性支撐，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸連續(xù)11個(gè)月維持同比多增。往后看，受票據(jù)融資新規(guī)影響，票據(jù)融資表現(xiàn)或繼續(xù)偏弱于季節(jié)性，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍是信用周期維持的重要支撐，后續(xù)隨著地方債發(fā)行提速以及增量“寬信用”政策的加碼，預(yù)計(jì)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款帶動(dòng)的格局或繼續(xù)維持，短期內(nèi)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速大概率不會(huì)明顯下行。、

二

高基數(shù)效應(yīng)下，政府債券是社融的重要拖累

政府債券發(fā)行進(jìn)度明顯放緩，對(duì)當(dāng)月社融增速形成一定拖累。6月政府債券新增5388億元，同比少增10828億元，與社融本月少增規(guī)模9726億元較為接近，是當(dāng)月社融增速下滑的重要拖累項(xiàng)。截至6月末，新增地方債發(fā)行規(guī)模為2.74萬億元，發(fā)行進(jìn)度為60.51%，相較于去年同期84.75%的發(fā)行進(jìn)度明顯偏慢。從各地披露的發(fā)行計(jì)劃來看，7月地方債發(fā)行或有提速，政府債券對(duì)于社融的拖累效應(yīng)或也將隨之減弱。

三

企業(yè)存款大幅減少拖累M2增速繼續(xù)回落

M2和M1增速均有所回落，M2-M1剪刀差走擴(kuò)。（1）分結(jié)構(gòu)上看，居民住戶存款和非銀存款同比多增，但受去年留抵退稅等因素導(dǎo)致的高基數(shù)效應(yīng)影響，非金融企業(yè)存款同比少增。6月份，人民幣存款增加3.71萬億元，同比少增1.12萬億元；其中，居民住戶存款同比多增1997億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款同比多增2195億元，而非金融企業(yè)存款同比少增8709億元，成為了拖累M2增速下行的主要原因。（2）6月M2同比為11.3%，前值為11.6%；M1同比為3.1%，前值為4.7%，地產(chǎn)銷售偏弱，資金回款較慢以及工業(yè)生產(chǎn)相對(duì)偏弱，企業(yè)擴(kuò)大資本開支的意愿降低或是導(dǎo)致M1增速下行的主要原因，M2-M1剪刀差時(shí)隔3個(gè)月后再度走擴(kuò)至8%的高位，顯示當(dāng)前企業(yè)資金活化程度仍偏弱。

四

票據(jù)利率對(duì)于信貸的指引為何下降？

6月票據(jù)利率多會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性上行，但今年6月以來，票據(jù)利率震蕩走低。從機(jī)構(gòu)配置方面解釋，今年以來，大量存量票據(jù)的到期壓力下，部分機(jī)構(gòu)計(jì)劃6月票據(jù)利率隨季節(jié)性上行后逢高配置，但由于表內(nèi)票據(jù)始終處于“欠配”的狀態(tài)（1至3月表內(nèi)票據(jù)新增規(guī)模持續(xù)為負(fù)，4至5月當(dāng)月僅少量新增），6月末各機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為低價(jià)收票，雖承兌和貼現(xiàn)規(guī)模同比均縮減，但貼承比小幅走高，進(jìn)而推動(dòng)票據(jù)利率震蕩下行。

進(jìn)一步地，票據(jù)利率對(duì)于信貸的指引性下降的原因或是在于央行對(duì)于信貸指導(dǎo)的放松以及票據(jù)自身的“補(bǔ)到期”。6月票據(jù)利率震蕩下行，而信貸表現(xiàn)相對(duì)偏強(qiáng)，與以往的規(guī)律有所不同，一是，一季度信貸投放的“前置效應(yīng)”較為突出，在央行對(duì)于后續(xù)各季度信貸總量規(guī)模指導(dǎo)性較弱的情況下，銀行通過表內(nèi)票據(jù)實(shí)現(xiàn)信貸“補(bǔ)位”的需求有所下降，信貸和票據(jù)規(guī)模“此消彼長(zhǎng)”的互補(bǔ)特征或較去年有所弱化。二是，受票據(jù)新規(guī)影響，一級(jí)市場(chǎng)票據(jù)承兌規(guī)模明顯下降，在供給相對(duì)有限的情況下，存量票據(jù)面臨較大的到期壓力，表內(nèi)票據(jù)出于自身“補(bǔ)到期”的需求，在信貸投放不弱的基礎(chǔ)上，季末搶票行為較為熱烈，故票據(jù)利率明顯下行。

總結(jié)來看，季末沖刺效應(yīng)帶動(dòng)下，融資需求表現(xiàn)超預(yù)期，但數(shù)據(jù)修復(fù)的持續(xù)性仍有待觀察。4至5月融資需求維持季節(jié)性弱勢(shì)水平，6月季末沖刺下，信貸數(shù)據(jù)與票據(jù)利率的指引出現(xiàn)分化，當(dāng)月新增信貸數(shù)據(jù)明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)，居民部門融資需求較快修復(fù)，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸依舊保持韌性；社融增速下滑主要在于政府債券高基數(shù)的拖累，其他分項(xiàng)表現(xiàn)基本符合季節(jié)性。但值得說明的是，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸的亮眼表現(xiàn)主要基于存量項(xiàng)目的推進(jìn)，當(dāng)前基建、制造業(yè)投資增速均有放緩，后續(xù)需要增量政策的加碼支持，且季末效應(yīng)褪去，地產(chǎn)銷售依然偏弱，居民部門信貸數(shù)據(jù)的表現(xiàn)能否延續(xù)，還是重現(xiàn)去年“大月更大、小月更小”的季節(jié)性特征尚有不確定性；其次，M1大幅下行帶動(dòng)M2和M1剪刀差走擴(kuò)，企業(yè)盈利預(yù)期偏弱，后續(xù)數(shù)據(jù)修復(fù)的持續(xù)性仍有待觀察。

對(duì)于債券市場(chǎng)而言，當(dāng)前或已經(jīng)進(jìn)入第五輪政策脈沖“寬信用”的逐步落地階段，市場(chǎng)關(guān)注后續(xù)政策擺布及實(shí)體高頻數(shù)據(jù)對(duì)金融數(shù)據(jù)的交叉驗(yàn)證。超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)發(fā)布后，債市反應(yīng)偏鈍化，收益率短線小幅上行后回落，7月“錢多”邏輯或進(jìn)一步強(qiáng)化，政策的定力以及市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)數(shù)據(jù)修復(fù)持續(xù)性存在疑慮，預(yù)計(jì)均成為收益率上行時(shí)的保護(hù)。目前看寬信用政策發(fā)力以接續(xù)性政策為主，新增政策幅度略低于市場(chǎng)預(yù)期，且7月配置力量季節(jié)性增強(qiáng)，對(duì)債市形成保護(hù)，收益率或維持當(dāng)前位置窄幅震蕩，等待政策的進(jìn)一步明朗。預(yù)計(jì)票息策略依然占優(yōu)，利率逢高把握結(jié)構(gòu)性交易機(jī)會(huì)。

五

風(fēng)險(xiǎn)提示

信貸投放持續(xù)性不及預(yù)期。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所7月11日發(fā)布的報(bào)告《票據(jù)利率對(duì)于信貸的指引為何減弱？——6月金融數(shù)據(jù)解讀》