分析師：李超 / 孫歐

來源：浙商證券宏觀研究團隊

核心觀點

(資料圖片)

2023 年 6 月信貸、社融、M2 數(shù)據(jù)超預(yù)期較好，但 M1 增速仍大幅回落，體現(xiàn)信貸供給強勁，但實體部門需求仍有待修復(fù)，企業(yè)中長期貸款在去年較高基數(shù)的情況下，繼續(xù)同比多增，但資本開支意愿相對不強的情況下，資金淤積金融體系的特征仍較為明顯。在此情況下，金融數(shù)據(jù)對基本面的拉動效率或有折扣，我們預(yù)計下半年大概率仍有全面降準(zhǔn)和降息發(fā)力，進(jìn)一步穩(wěn)增長保就業(yè)；此外，結(jié)構(gòu)性政策工具將繼續(xù)發(fā)力，解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題。下半年，資金淤積短期或難大幅緩解+經(jīng)濟回落有所承壓+降準(zhǔn)降息概率較大相疊加，我們繼續(xù)看下半年總體債牛行情。

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內(nèi)容摘要

>>6 月信貸新增 3.05 萬億，信貸大幅超預(yù)期

2023年6月，人民幣貸款新增3.05萬億，同比多增約2400億元，高于我們預(yù)測的2.2萬億及wind一致預(yù)期的2.38萬億。6月信貸增速較前值回落0.1個百分點至11.3%。

6月信貸結(jié)構(gòu)同樣較好，企業(yè)端、居民端均實現(xiàn)同比多增。6月企業(yè)貸款增加2.28萬億，同比多增約687億元，其中，短期貸款增加7449億元，中長期貸款增加1.59萬億，票據(jù)融資減少821億元，同比變動分別約+543、+1436、-1617億元。

企業(yè)中長期貸款在去年較高基數(shù)下，仍保持同比多增，體現(xiàn)信貸結(jié)構(gòu)強勁，我們認(rèn)為主要受政策驅(qū)動。方向上，基建、制造業(yè)（尤其是科創(chuàng)、綠色）、普惠小微等領(lǐng)域是主要投向，地產(chǎn)為邊際增量。對于基建，我們認(rèn)為去年大量重大項目集中開工、加速推進(jìn)，今年進(jìn)入施工階段，對資金的需求量保持穩(wěn)??；對于制造業(yè)，政策持續(xù)鼓勵銀行加大制造業(yè)中長期貸款投放，其中，高技術(shù)制造業(yè)、新能源是側(cè)重點，6月26日，國家發(fā)展改革委財金司組織召開擴大制造業(yè)中長期貸款投放現(xiàn)場會，會議要求扎實推動金融支持制造業(yè)發(fā)展提質(zhì)增效；對于房地產(chǎn)，2022年末地產(chǎn)金融政策轉(zhuǎn)向，提出“要求落實落細(xì)金融支持房地產(chǎn)市場一攬子政策措施”，今年7月10日，監(jiān)管部門將金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的有關(guān)政策有適用期限的，將適用期限統(tǒng)一延長至2024年12月31日，政策延續(xù)的環(huán)境下，預(yù)計地產(chǎn)開發(fā)貸、保交樓貸款也為企業(yè)中長期貸款貢獻(xiàn)增量。

另外，我們認(rèn)為在利率下行、凈息差回落的大環(huán)境下，銀行傾向于增加企業(yè)中長期貸款投放，一方面符合政策引導(dǎo)思路，另一方面也可獲得更高的利息收入。6月票據(jù)融資同比少增主因到期量相對較大。

6月住戶貸款增加9639億元，同比多增約1157億元，其中，短期、中長期貸款分別增加4914、4630億元，同比分別多增約632和463億元，6月居民消費活動受假期推動，短期貸款同比改善；6月居民中長期貸款表現(xiàn)超預(yù)期，與6月30城商品房成交的高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離，我們認(rèn)為在半年末銀行存在沖量訴求、及在穩(wěn)增長的背景下，信貸數(shù)據(jù)或有前置，按揭貸可能存在提前放款的情況，推高6月數(shù)據(jù)。

6月非銀貸款減少1962億元，同比多減約306億元，相對符合季節(jié)性。

>>6月社融新增4.22萬億，雖同比少增，但數(shù)據(jù)超市場預(yù)期

6月社會融資規(guī)模增量為4.22萬億（同比大幅少增約9726億元），高于我們預(yù)期的3.39萬億和wind一致預(yù)期的3.22萬億。6月社融增速較前值回落0.5個百分點至9%。

結(jié)構(gòu)上，6月同比少增主要來自政府債券和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。6月政府債券增加5388億元，同比少增約1.08萬億，由于去年專項債有6月底發(fā)完、8月底用完的進(jìn)度安排，去年6月社融的政府債券項目增加1.62萬億形成高基數(shù)，對今年形成同比壓力。進(jìn)一步，這也意味著今年下半年同比角度，該項目將有多增，對社融形成結(jié)構(gòu)性支撐。我們估算，若按今年年初的財政預(yù)算數(shù)據(jù)，今年下半年社融政府債券項目將較去年同期多增約1.8萬億。

6月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少692億元，同比多減1758億元，6月經(jīng)濟基本面活躍度仍然不高，且票據(jù)到期量較大，使得數(shù)據(jù)回落。

6月社融較市場預(yù)期更高，超預(yù)期的項目同樣是信貸，社融口徑人民幣貸款增加約3.24萬億元，較人民幣貸款口徑信貸多約1865億元，主要源自非銀貸款的影響。除信貸外，社融中實現(xiàn)同比多增的項目還有：

6月信托貸款減少153億元，同比少減675億元，委托貸款減少57億元，同比少減323億元。信托貸款主要受地產(chǎn)金融政策影響，“十六條”明確規(guī)定“支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期”，當(dāng)前金融機構(gòu)繼續(xù)積極落實，支撐信托貸款數(shù)據(jù)，且融資類信托若依據(jù)存量比例壓降，則每年壓降規(guī)模也是同比減少的；委托貸款走勢穩(wěn)健，邊際增量或來自公積金貸款。

直接融資也均略有改善，6月股票融資增加701億元，同比多增約112億元。6月企業(yè)債券增加2360億元，同比多增約16億元，當(dāng)前信用債收益率維持低位，企業(yè)對信用債融資的需求有所提升，數(shù)據(jù)較5月環(huán)比改善明顯。

>>M2增速有所回落但數(shù)據(jù)超預(yù)期，居民超額儲蓄繼續(xù)積累

6月末，M2增速下行0.3個百分點至11.3%，高于我們的預(yù)測值10.8%和wind一致預(yù)期的11.2%，數(shù)據(jù)超預(yù)期較高同樣受信貸的支撐，展望后續(xù)，由于去年7月基數(shù)走高，或使得數(shù)據(jù)同比回落幅度加大，我們預(yù)計至年底數(shù)據(jù)將波動下行，年末降至10.6%，較2022年末的11.8%和2023年4月的12.4%均有明顯回落，但仍明顯高于GDP實際增速+CPI增速?？傮w看，預(yù)計年內(nèi)M2的下行速度將是較為緩慢的，財政支出保持韌性、居民超額儲蓄難以有效釋放是主要原因。

6月人民幣存款增加3.71萬億，同比少增約1.12萬億。其中，住戶存款增加2.67萬億，同比多增約1997億元；非金融企業(yè)存款增加2.06萬億，同比少增約8709億元；財政性存款減少1.05萬億，同比多減約6129億元；非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款減少3320億元，同比少減約2195億元。結(jié)構(gòu)上看，仍是居民部門同比增加存款。

我們想繼續(xù)提示居民超額儲蓄仍在繼續(xù)積累，預(yù)計未來較難大量釋放至消費、購房。結(jié)合6月居民存款數(shù)據(jù)，我們估算2020年-2023年6月我國居民超額儲蓄體量已增長至7.38萬億，相較上月繼續(xù)增加約7700億元，相比去年末則已大幅增加了2.53萬億。當(dāng)然，6月存在季節(jié)因素擾動，即銀行往往傾向于在6月將到期的理財資金吸收為存款，以實現(xiàn)半年末沖量，這部分資金在7月將再次大量流回理財市場，即7月居民儲蓄數(shù)據(jù)或有季節(jié)性下行。但從數(shù)據(jù)總體特征看，仍體現(xiàn)出即使疫情因素消退，居民仍在積累超額儲蓄，這符合我們此前的判斷。我們認(rèn)為，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級是導(dǎo)致居民對未來收入預(yù)期悲觀的根本性原因，疫情在一定程度上掩蓋了其影響，也因此居民超額儲蓄的釋放將是一個較為緩慢的過程。

6月末M1增速較前值大幅下行1.6個百分點至3.1%，與我們的預(yù)測值較為一致。地產(chǎn)銷售低迷、居民消費活躍度分化，去年基數(shù)走高是主要影響因素。M1的主要影響因素是企業(yè)活期存款，其與消費類相關(guān)行業(yè)的現(xiàn)金流直接關(guān)聯(lián)，由于我們判斷居民消費、購房活動修復(fù)是漸進(jìn)的，幅度可能相對較弱，預(yù)計M1增速年內(nèi)后續(xù)大概率波動上行，但速度較為緩慢。

6月末M0同比增速9.8%，較前值小幅上行0.2個百分點，主要受去年基數(shù)走高影響，當(dāng)前位置仍然較高，這與2020年、2022年表現(xiàn)相似，體現(xiàn)經(jīng)濟修復(fù)的結(jié)構(gòu)性失衡，三四線城市及農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟改善略弱，導(dǎo)致持幣需求增加。

>>目前金融數(shù)據(jù)仍呈現(xiàn)資金淤積特征，仍看好下半年總體債市表現(xiàn)

6月信貸、社融、M2數(shù)據(jù)超預(yù)期較好，但M1增速仍大幅回落，體現(xiàn)信貸供給強勁，但實體部門需求仍有待修復(fù)，企業(yè)中長期貸款在去年較高基數(shù)的情況下，繼續(xù)同比多增，但資本開支意愿相對不強的情況下，資金淤積金融體系的特征仍較為明顯。在此情況下，金融數(shù)據(jù)對基本面的拉動效率或有折扣，我們預(yù)計下半年大概率仍有全面降準(zhǔn)和降息發(fā)力，進(jìn)一步穩(wěn)增長保就業(yè)；此外，預(yù)計結(jié)構(gòu)性政策工具將繼續(xù)發(fā)力，解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題；政策性金融工具也將擇機使用，發(fā)揮“準(zhǔn)財政”功能。下半年，資金淤積短期或難大幅緩解+經(jīng)濟回落有所承壓+降準(zhǔn)降息概率較大相疊加，我們繼續(xù)看下半年總體債牛行情。

對于金融數(shù)據(jù)后續(xù)走勢，雖然總量性寬松仍可期待，但我們預(yù)計下半年信貸增量或是同比少增的，信貸增速也將是逐步小幅回落的趨勢，預(yù)計年末降至10.5%，較2022年末回落0.6個百分點。社融和M2增速下半年主要受基數(shù)因素影響， 將分別震蕩上行和下行，走勢分化。

>>風(fēng)險提示

企業(yè)盈利、居民消費及購房情緒進(jìn)一步惡化，經(jīng)濟基本面承壓，政策效果不及預(yù)期。

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