在舊改市場，合生創展是積極的參與者之一。不過，在手握大量舊改項目的同時，合生創展的部分操盤項目進展緩慢，這意味著其項目回籠資金的周期在拉長。據公司財報，合生創展當前的現金及現金等價物不足以覆蓋其短期債務規模。

經過近10年建設，到今年6月，合生創展操盤的廣州黃埔火村舊改項目一期部分完工，同時對火村舊改項目二期及宏崗舊改項目實現拆遷清零及開工活動。這也表明，近年依靠舊改項目在一線城市囤有大量土儲的合生創展，雖然享有低成本地價優勢，卻也因“慢周期”開發拖累其業績。

(資料圖片)

《紅周刊》查詢公司年報發現，截至2022年底，合生創展旗下10個項目持有周期超過10年仍未完工。去年公司銷售額同比下降兩成至326億元，公司流動性承壓，賬面現金距離覆蓋短債尚有逾130億港元缺口。

近三成項目“零完工”

貨值儲備依賴舊改

奉行“慢周轉”的合生創展近期表示迎來“重大成果”。據企業官方微信公眾號信息，目前黃埔區云埔街道火村舊改項目一期復建區H地塊安置房完工，同時火村舊改項目二期及宏崗舊改項目開始拆遷清零及開工。據介紹，火村復建安置房是今年黃埔區交付的最大面積的復建安置房之一，即將開工的宏崗舊村改造項目已納入廣州市2023年度城市更新項目計劃。

這番成果來之不易。公開信息顯示，早在2011年火村項目就開展了摸查統計，后續相繼引入珠光集團（合生創展潛在關聯企業）、合生創展開啟漫長舊改之旅。

事實上，合生創展久不完工的項目不止上述廣州黃埔區舊改項目。《紅周刊》梳理公司年報發現，截至2022年底合生創展現有的90個房產項目中，近三成項目完工面積為零。其中北京玉河、上海茶葉廠、廣州前進路、廣州熹景半山等10個項目持有周期超過10年仍未完工。

按照合生創展的運營策略，依托舊改項目可在一線城市擁有大量優質且低成本的土地儲備，成為維持公司持續發展的核心競爭優勢之一。據合生創展年報披露，“面對優質地塊競拍熱度仍較高的問題，集團于年內積極持續推動一線城市的舊改項目，使集團進入重點城市的核心地段的同時，避免招拍掛市場上競拍的高土地成本。此外，集團也就個別項目與其他開發商合作以分擔開發成本。”

目前合生創展土地儲備已向一線城市傾斜，不過公司土儲貨值來源對舊改項目存在依賴。據企業年報，截至2022年底，合生創展擁有土地儲備2872萬平方米，區域分布上，其在北京、上海、廣州的土儲面積合計為1537萬平方米，占比達54%。另據合生創展披露，公司2022年度新增土地面積29.36萬平方米。

《紅周刊》了解到，2022年合生創展新增土地規模主要對應位于上海楊浦區的合生濱江苑項目，公司早在2003年就取得項目舊改權益，不過直到去年才在財務報表上確權體現。按照合生創展披露的工程完工量情況，濱江苑項目預計2025年完工約5.82萬平方米，2026年及以后方能完工約23.54萬平方米。

“舊改項目的典型特征是周期長、資金投入大、不確定性高。”同策研究院研究總監宋紅衛向《紅周刊》表示，當前房企參與舊改需面臨多種挑戰，“一是拆遷成本日益增加，拆遷補償和安置涉及民生問題，需要長周期的談判，容易使得項目擱置；二是政策影響，2018-2021年廣州處于舊改快速發展階段，曾給予很多政策支持，但自2021年下半年住房和城鄉建設部下發《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》后，很多城市的既定舊改節奏受到影響。另外，諸如各地都在推行的歷史文化建筑保護工作也會使得部分老城的舊改難度提高、周期延長。”

前進路、TIT科貿園項目滯緩10年

廣州“最貴”舊改項目難控進度

合生創展近年被市場賦予“高溢價、多囤地、慢周轉”等標簽。不過，公司手握大量舊改土地的同時，代價則是進展緩慢、開發周期漫長。

據不完全統計，僅在廣州地區，合生創展及其關聯公司介入大概 14個舊改項目，投資金額上千億元。不過，《紅周刊》了解到，除了前述黃埔區火村、增城翟洞村、黃埔逕頭村知識城等少數項目已啟動拆遷或動工儀式，合生創展多數項目仍停留在前期方案，企業介入進度不明。

其中，作為合生創展為數不多已在財務報表上確權的舊改項目，位于廣州海珠區的前進路項目、TIT科貿園項目，企業介入周期已超過十年，其在舊改賽道布局面臨的不確定性可見一斑。

據廣州市海珠區人民政府網站公布的《海珠區2023年重點建設項目計劃》，前進路項目、海珠產城融合智能示范區（即合生·TIT科貿園數字智能生活示范區）項目已被納為當地15個城市更新重點建設項目之中。不過，前述項目分別停留為“前期”與“續建”階段。

目前兩大項目均無完工面積。《紅周刊》查詢合生創展系列年報，前進路項目自2010年納入財報以來進度滯緩，公司預計其2023年—2025年無完工面積，預計2026年可完工20.89萬平方米，完工時間較此前預計再度推遲一年。而早在2011年納入合生創展年報的TIT科貿園目前同樣無完工面積，公司預計其2024年、2025年的完工面積分別為24.93萬平方米、65.54萬平方米。

前期拆遷補償及安置問題談判難度大、施工進程中未落實專項方案等，是前述項目延期的重要原因。其中，前進路項目便曾因簽約率不足而“鴿掉”計劃啟動時間。2022年，前進路項目曾張貼“6月30日啟動倒計時”海報，不過據當地媒體報道，由于彼時簽約率尚停留在72%，項目未達啟動條件——根據《廣州市城市更新條例（征求意見稿）》，簽訂房屋拆遷補償安置協議的權利主體達到80%以上，實施主體方可啟動房屋拆除工作。

海珠產城融合智能示范區（合生·TIT科貿園數字智能生活示范區）在2020年3月宣布動工，不過，直到今年2月，廣州市規劃和自然資源局方公示該項目的建設用地規劃許可證核發及變更信息。《紅周刊》了解到，該項目進展亦不順利，2022年項目因未嚴格按照專項方案組織施工，擅自修改、調整專項方案被廣州市住建局通報并公示。

除了前述納入財務報表的兩大項目，合生創展近年備受關注的還有于2021年拿下的廣州投資總額最大的舊改工程——鳳陽街鳳和（康樂村、鷺江村）更新改造項目。作為廣州市民熟知的紡織商圈，位于海珠區中軸線上的鳳和項目集聚了上萬家商戶。

據廣州公共資源交易中心于2020年底發布的《廣州市海珠區鳳陽街鳳和（康樂村、鷺江村）更新改造項目公開選擇合作企業公告》，該項目總占地面積約112.71萬平方米，改造范圍內總建筑面積335.94萬平方米，改造投資總金額約為346.67億元，復建安置資金約250.77億元。

上述招商文件對合作企業的要求可以說很嚴苛。除了涉及產業導入、配建工程等方面要求，招商文件對競得人的工程實施進度有明確規定，包括2021年12月31日前完成實施方案審批、完成補償安置方案表決并啟動補償安置協議簽約；2022年6月30日前完成全村改造范圍內房屋的簽約率達到50%以上；2023年9月30日前完成全部安置地塊上的房屋動遷交房；2023年12月31日前全部安置房開工建設等——競得人若未能按照相關約定完成任何一項，將被視為嚴重違約。

不過，目前鷺江村、康樂村舊改還處在編制片區策劃方案階段。《紅周刊》查詢人民網留言板，該項目改造進展頗受關注，比如，今年5月有網友留言咨詢鷺江村、康樂村更新改造項目進展及實施方案是否完成審批，廣州市海珠區住房和建設局回復稱，“目前康樂村、鷺江村正編制片區策劃方案，后續將有序開展實施方案編制等相關工作。”

這意味著合生創展對前述招商文件要求的“2021年12月31日前完成實施方案審批、完成補償安置方案表決并啟動補償安置協議簽約”一項或已構成違約；“確保2023年底前安置房開工建設”一項也大概率難以實現。

今年3月召開的投資者會議上，合生創展曾透露前進路項目、TIT科貿園及上述鳳和項目的預計貨值分別在120億元、500億元、900億元以上。不過，對于這批尚難完工的項目而言，想要實現銷售額變現顯得任重道遠。

流動性壓力升高

土儲貨值難變現

近兩年來，合生創展不失為廣州舊改市場主角。多數民營房企囿于內外因素退出或暫停舊改時，合生創展介入廣州“最貴”鳳和項目、接盤升龍集團黃埔茅崗及夏園項目，施行“逆周期”掃貨。不過目前看來，奉行“慢周轉”的合生創展未能規避業績下滑風險。

業績表現上，2022年合生創展錄得營收、凈利潤雙降。年報顯示，其間合生創展錄得營業額272.5億港元，同比下降11.3%；股權持有人應占溢利為87.62億港元，同比下降10.22%；核心利潤為10.81億港元，同比下降77.27%。

公司將營收下降歸結為因受疫情影響物業銷售環境疲軟所致。作為昔日的“華南五虎”之一，同陣營房企早已邁入千億銷售門檻。合生創展目前仍止步于百億銷售陣營，業績掉隊明顯。2022年，合生創展合約銷售額同比下降23%至325.79億元。

在房地產主業遭遇困境之際，合生創展2022年的投資業務遭遇虧損。《紅周刊》了解到，2020年以來，合生創展將股權投資納為公司主要業務活動之一，中國平安、中國移動、匯豐、小米等均進入其持倉池。不過，在2022年資本市場整體下挫背景下，合生創展投資虧損逾22億港元。

值得一提的是，近一年來合生創展短債壓力激增。截至2022年末，公司一年內到期債務規模達274.54億港元，占總債務比重28%；對應現金及現金等價物則腰斬至141.09億港元，距離覆蓋前述短債尚有逾130億港元缺口。

然而，有著優質土儲資源的合生創展，囿于項目推進艱難，銷售規模上難以變現。《紅周刊》了解到，近年合生創展的銷售規模與土儲規模相對失衡。在克而瑞發布的《2022年中國房企總土儲貨值排行榜TOP100》中，合生創展4767.7億元的土儲規模排名TOP20；不過，在同期銷售榜單上，公司以272.3億元人民幣的全口徑銷售額排名居于TOP70。

“合生之所以被稱為‘隱形航母’，部分原因在于其手中有大量舊改資源，但是每年的銷售規模相對較小，逆勢接盤舊改項目意在實現彎道超車和梯隊躍升。”宋紅衛表示，此外，合生創展奉行“慢周期”開發也是基于資金投入能力等因素考慮，“從企業資產負債表來看，2020年以后合生創展負債率上升，說明企業外部融資借錢力度增加、償債的壓力上升，如果全面開工，企業反而會面臨更大的現金流壓力；加上近兩年廣州樓市相對低迷，項目不一定賣得出去，造成大量資金沉淀，進一步引發債務風險。”

（本文已刊發于6月24日《紅周刊》，文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）