賣掉高負債率的營銷子公司，天士力這次“輕裝上陣”能否如愿登陸科創板?

天士力最近又有了新目標。

6月14日晚間，天士力醫藥集團股份有限公司(SH.600535，以下簡稱“天士力”)發布《重大資產出售報告書(草案)》，擬以14.89億元的價格，將子公司天津天士力醫藥營銷集團股份有限公司(以下簡稱“天士營銷”)99.9448%的股份轉讓給重藥控股股份有限公司(SZ.000950，以下簡稱“重藥控股”)的子公司重慶醫藥(集團)股份有限公司(以下簡稱“重慶醫藥”)。

天士力表示，出售天士力營銷是為了集中優勢資源聚焦醫藥工業，繼續推進現代中藥、生物藥和化學藥的協同發展，構筑創新醫藥研發集群。

此前，天士力宣布拆分旗下天士力生物醫藥股份有限公司(以下簡稱“天士力生物”)赴科創板上市，目前正處于上市前的輔導階段。

6月15日，時代財經就天士營銷出售情況以及天士力生物IPO進展致電天士力，但截至發稿未收到回復。

受收購消息的影響，6月15日，天士力和重藥控股股價雙雙走高。天士力漲幅一度高達4.03%，但尾盤出現“大跳水”，最終報收14.34元/股，下跌0.28%。有雪球投資者認為這是受指數基金被動減倉影響。

重藥控股表現較為平穩，截至下午收盤，報收5.10元/股，漲幅達3.03%。

深圳中金華創基金董事長龔濤6月15日接受時代財經采訪時表示，天士力營銷和重慶醫藥的業務布局互補性很強，這次交易對雙方來說都是利好消息。

不過時代財經留意到，根據重藥控股披露的公告，董事程飛對此次收購天士力營銷持反對意見，認為“標的資產盈利能力較弱、資產負債率較高，對外融資規模較大，收購后會增高公司及控股子公司資產負債率對其自身財務狀況產生負面影響。”

6月15日，時代財經嘗試向重藥控股進一步了解收購相關信息，但截至發稿，未能與重藥控股方面取得聯系。

出售天士營銷是最好選擇

天士力的主營產品包括現代中藥、化學藥、生物制藥、保健品、功能性食品等，業務分為醫藥工業和醫藥商業兩大板塊。此次出售的天士營銷屬于天士力醫藥商業板塊。

如若此次交易成行，這也意味著天士力將全面退出醫藥流通，轉而專注醫藥工業。

北京中衛康醫藥有限公司醫學BD總監化玉忠6月15日在接受時代財經采訪時表示，醫藥流通行業的特點就是毛利水平低，依賴規模化經營。受行業政策影響，未來我國醫藥流通行業集中度還將進一步提高，規模小的企業可能會被淘汰。“醫藥商業本來并非天士力的主營業務，天士力出售相關資產，有利于集中資源專注藥物研發。”化玉忠表示。

天士力2019年年報顯示，醫藥商業的毛利率僅為10.02%，遠不及醫藥工業的74.63%。

注冊國際投資分析師賈亦真6月15日對時代財經分析指出，天士力醫藥商業板塊的利潤僅占公司整體利潤20%左右，但卻為此花費了近九成的成本，可以說是費力不討好。此外，醫藥商業與醫藥制造業沒有很強的協同性，出售這塊資產可能是最佳選擇。

根據天風證券的評估，天士力醫藥商業業務的毛利較低，對公司的利潤影響相對有限。交易成功后，2019年歸屬于上市公司股東凈利潤僅從10億元下降到9億元。而2019年天士力總應收賬款84.3億元，其中天士營銷應收賬款達到58.7億元，占主要部分。天士營銷剝離之后，公司的現金流、運營質量、資產負債率等將顯著改善。

收購交易是雙贏

龔濤也認為此次收購對雙方而言是共贏，“天士營銷原本是一個主要針對天士力藥物的銷售體系和物流配送體系，而重慶醫藥著眼于全國范圍的醫藥配送。重慶醫藥可以借助這次收購，加強其醫藥流通布局。天士力通過這次合作，也可以打通其他銷售渠道。”

此外，龔濤指出，重慶醫藥主要流通領域集中在重慶、湖南等地，而天士力的流通領域能與重慶醫藥形成互補。

根據重藥控股公告，交易完成后，重藥控股將新增5個空白區域覆蓋，包括市場份額較大的北京、廣東和山東。

公開信息顯示，天士營銷在2019年全國藥品批發主營業務收入排名第20位，完成此次收購后，重藥控股在全國藥品批發企業排名有望進入前6名。

但重藥控股方面也有董事對這樁收購案提出了異議。

重藥控股董事程飛認為，天士營銷的負債率較高，盈利能力較弱，收購后會對重藥控股以及其控股子公司財務狀況產生負面影響。

根據天士力所披露的審計報告，截至2019年12月31日，天士營銷的資產總額為91.92億元，總負債為75.48億元，負債率高達82.11%，而同為醫藥流通行業的國藥股份、上海醫藥、九州通的資產負債率分別為47.62%、63.63%、69.94%。

龔濤對時代財經進一步分析指出，天士營銷負債率高屬于公司發展遺留問題。“為了幫助主力產品搶占市場份額，天士力建立了一個單獨的配送體系，也就是說對于天士力來說這只是一個功能性業務，是否盈利并無太多意義，且流通領域的公司一般都是流水多而資產少。”

在龔濤看來，重藥方面有董事提出異議可能是對于上市公司的戰略布局態度比較保守。

賈亦真則對時代財經指出，醫藥流通行業已經進入洗牌階段，頭部企業最為獲利，因此重藥控股希望通過收購來完善全國性布局。

“對于重藥控股來說，溢價收購天士營銷是值得的，因為它能給重藥控股帶來晉升頭部的重大機遇。事實上，除了天士營銷外，重藥控股也在積極推進天圣制藥商業板塊的并購。”賈亦真說。

轉戰科創板能否如愿？

資深行業研究人士袁林華6月15日對時代財經表示，天士力此番出售天士營銷可能是為了天士力生物在科創板上市鋪路。

“科創板一直對醫藥生產制造和研發持鼓勵態度，但如果公司醫藥流通業務太累贅，可能會影響科創板對公司定位的認識。”

早在2017年底，天士力就開始將旗下生物醫藥業務進行重組，歸入天士力生物，并籌劃在港上市。

在pre-IPO輪中，天士力生物獲得了超過8450萬美元的投資，估值高達130億人民幣，而同期A股上市的母公司天士力的市值也只有253.07億元。

根據港交所披露的招股書，天士力生物尚未實現盈利。2017年、2018年，天士力生物營業收入分別是1.16億元、2.40億元;同期對應的年內虧損分別是9135萬元、167萬元。

值得注意的是，目前天士力生物旗下只有普佑克一款在售藥物。2017年，普佑克的銷售額為1億元。2017年底，普佑克被納入全國醫保目錄，2018年銷售額為2.4億元，增幅達205%。天士力生物的營收很大程度上依賴于普佑克的銷售。

公開資料顯示，普佑克(注射用重組人尿激酶原)主要用于急性ST段抬高性心肌梗死的溶栓治療，是天士力的獨家專利品種。根據招股書，2018年普佑克是中國第三大暢銷的心血管溶栓藥，競品包括勃林格、萬邦醫藥、上海楓華、銘康生物、愛德藥業等多款溶栓藥。

普佑克2001年投入研發，2011年才獲批上市。天力士生物在招股書中一口氣發出了9條風險預警，包括藥物的研發、臨床試驗和審批等不確定因素。

不過，在通過港交所聆訊后，天士力生物卻以“估值未達預期”為由放棄了在港股上市，轉道科創板。

這一次“獨木”普佑克又能否支撐起天士力生物的百億估值，并且順利闖關科創板嗎?

賈亦真認為，目前普佑克正在開展針對急性缺血性腦卒的臨床Ⅲ期試驗和針對急性肺栓塞的臨床Ⅱ期試驗，若后期試驗進展順利，普佑克有機會成為重磅溶栓藥物。但醫藥制造行業研發周期長，研發風險高，所以天士力生物的前景還需要繼續觀察其研究進展。

龔濤對天士力生物在科創板上市表示樂觀，“除了主力產品普佑克以外，天士力生物還有多個新藥已經進入了臨床試驗階段。”