蘇州綠的諧波傳動科技股份有限公司(簡稱“綠的諧波”)將于6月17日科創板上會，由國泰君安擔任主承銷商。

這是綠的諧波第二次沖刺資本市場。2018年12月7日，綠的諧波在江蘇證監局進行了輔導備案，接受廣發證券的上市輔導。但在進入上市輔導期僅8個月后，2019年8月21日綠的諧波終止了輔導工作，終止原因為“市場變化”。隨后在2020年4月13日，上交所受理了綠的諧波的科創板首發上市申請。

此次綠的諧波擬公開發行股票數量不超過3010.42萬股，占發行后總股本的比例不低于25.00%，擬募集資金約5.46億元。其中4.81億元用于年產50萬臺精密諧波減速器項目，6536.78萬元用于研發中心升級建設項目。

公司選擇的具體上市標準為《上市規則》2.1.2之“預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤為正且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元”。

招股說明書顯示，2017年至2019年綠的諧波分別實現營業收入1.76億元、2.20億元和1.86億元，公司經營活動產生的現金流量凈額為34.60萬元、1144.70萬元和3247.74萬元。

上述同期，公司實現歸屬母公司股東凈利潤分別為4858.63萬元、6506.69萬元、5847.83萬元，銷售商品、提供勞務收到的現金金額分別為1.55億元、2.15億元和1.65億元。

其中2019年受下游工業機器人增速放緩影響，綠的諧波營業收入較上年同期下滑15.32%，歸母凈利潤較上年同期增下滑10.13%。

值得關注的是，2017年至2019年綠的諧波享受的稅收優惠合計662.28萬元、886.12萬元和907.22萬元，收到的政府補助分別為314.53萬元、822.05萬元和1386.45萬元。上述同期公司享受的稅收優惠和政府補助合計976.81萬元、1708.17萬元和2293.67萬元，占當期歸母凈利潤比例為20.10%、26.25%和39.22%。

綠的諧波披露，公司2020年1-3月營業收入為3237.43萬元，相較上年同期上升3.94%;歸母凈利潤為1522.83萬元，相較上年同期上升109.27%。凈利增長較大的原因也是受政府補助上升影響。

公司預計2020年上半年營業收入為7839.53萬元至8637.43萬元，同比增長1.59%至增長11.93%;實現歸屬于母公司股東的凈利潤為2272.82萬元至3272.82萬元，同比增長90.91%至174.91%。

綠的諧波最主要的產品是諧波減速器，2017年至2019年該產品在營業收入中占比分別為73.07%、79.05%及77.74%。

但該產品近年來的銷量和售價雙雙下滑，2017年至2019年，公司諧波減速器的銷量分別為6.68萬臺、9.21萬臺和8.86萬臺，平均銷售單價分別為1922.79元/臺、1885.13元/臺、1631.95元/臺，呈現下降趨勢。諧波減速器的銷售收入分別為12,839.22萬元、17,354.17萬元以及14,452.52萬元，2019年諧波減速器產品銷售收入較上年下降-16.72%。

盡管主打產品量價齊跌，綠的諧波仍計劃使用募集資金4.81億元用于“年產50萬臺精密諧波減速器目”。而2019年公司諧波減速器產能僅9萬臺，公司產能擴張計劃十分激進。

2017年至2019年，綠的諧波綜合毛利率分別為47.08%、48.83%和49.37%，處于行業較高水平。公司研發費用分別為1617.25萬元、2499.62萬元及2423.53萬元，占營業收入的比例分別為9.20%、11.39%及13.04%。

公司存貨賬面價值分別為7852.40萬元、1.24億元和1.37億元，占流動資產的比例分別為32.13%、27.13%和29.96%。應收賬款金額分別為3642.70萬元、3558.52萬元及3700.73萬元，占流動資產的比例分別為14.90%，7.80%及8.07%。

2017年至2019年各期末，綠的諧波負債總額分別為6995.80萬元、6416.38萬元和9828.46萬元，資產負債率分別為19.11%、10.10%和13.51%，流動比率為4.13、8.81和5.33，速動比率為2.80、6.42和3.73。

根據招股說明書，綠的諧波采境內主要經銷商為蘇州東茂，2017年至2019年，公司向蘇州東茂銷售商品金額分別為4960.37萬元、5014.21萬元和2380.72萬元，占公司各年營業收入的比重分別為28.23%、22.84%、12.81%。

2017年、2018年蘇州東茂均為公司第一大客戶，其實際控制人陳正東同時為綠的諧波股東，持有公司0.80%股權，且報告期內曾任綠的諧波監事。這引起了上交所的關注，在問詢環節中要求綠的諧波說明公司與蘇州東茂是否存在利益輸送。

2017年3月9日，綠的有限股東會做出決議，同意公司向股東按照其出資比例分配利潤385.00萬元。2018年4月21日，綠的有限股東會做出決議，同意公司向股東按照其出資比例分配利潤3900.00萬元。

諧波減速器企業沖刺科創板

綠的諧波成立于2011年，主要從事精密傳動裝置研發、設計、生產和銷售，產品包括諧波減速器、機電一體化執行器及精密零部件。

公司最主要的產品是諧波減速器，2017年至2019年，該產品在營業收入中占比分別為73.07%、79.05%及77.74%。

諧波減速器是工業機器人的三大核心零部件之一。工業機器人是自動化改造和智能制造的核心裝備，精密減速器、伺服系統、控制器，被稱為工業機器人的三大核心零部件。其中精密減速器包括諧波減速器、RV減速器、擺線針輪行星減速器、精密行星減速器等。

綠的諧波控股股東、實際控制人為左昱昱和左晶兩兄弟，分別持有27.19%的股份，兩人合計控制公司54.38%的股份，并簽署了一致行動人協議。

左昱昱，中國國籍，無境外永久居留權，2011年至今歷任綠的諧波執行董事、董事長。左晶，中國國籍，無境外永久居留權，2014年至今任公司董事、總經理。

另外，公司第三大股東孫雪珍直接持有公司13.60%的股份，并不是綠的諧波員工，現任蘇州瑞萊恩生物技術產業園有限公司執行董事兼總經理。

2019年營收、凈利潤雙下滑

2017年至2019年，綠的諧波營業收入和凈利潤都存在一定波動。

2017年、2018年及2019年，公司分別實現營業收入1.75億元、2.20億元和1.86億元，同期的歸母凈利潤分別為4858.63萬元、6506.69萬元和5847.83萬元。2019年公司營業收入較上年同期下滑15.32%，歸母凈利潤較上年同期增下滑10.13%。

上述同期，公司銷售商品、提供勞務收到的現金金額分別為15,539.59萬元、21,488.32萬元和16,536.65萬元，占營業收入的比例分別為88.44%、97.88%和88.95%。

報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額為34.60萬元、1144.70萬元和3247.74萬元，與凈利潤之間的差額分別為-4736.43萬元、-5255.01萬元及-2527.84萬元，差額較大。

招股書披露，綠的諧波2020年1-3月營業收入為3237.43萬元，相較上年同期上升3.94%;歸母凈利潤為1522.83萬元，相較上年同期上升109.27%。公司預計2020年上半年營業收入為7839.53萬元至8637.43萬元，同比增長1.59%至增長11.93%;實現歸屬于母公司股東的凈利潤為2272.82萬元至3272.82萬元，同比增長90.91%至174.91%。

主要產品量價齊跌公司仍募資擴產能

自2018年四季度以來，受下游汽車和3C電子等行業增速放緩的影響，國內工業機器人的產銷量出現下滑。綠的諧波營收占比超過7成的產品——諧波減速器的銷量和售價雙雙下滑。

2017年至2019年，公司諧波減速器的銷量分別為6.68萬臺、9.21萬臺和8.86萬臺，2019年增長率為-3.80%;諧波減速器的平均銷售單價分別為1922.79元/臺、1885.13元/臺、1631.95元/臺，呈現下降趨勢。

上述同期，公司諧波減速器的銷售收入分別為12,839.22萬元、17,354.17萬元以及14,452.52萬元，2019年諧波減速器產品銷售收入較上年下降-16.72%。

但盡管主要產品面臨量價齊跌的局面，綠的諧波仍計劃使用募集資金4.81億元用于“年產50萬臺精密諧波減速器項目”。

2019年公司諧波減速器產能僅為9萬臺，此次公司計劃新增50萬臺產能可謂大手筆。

國際企業占據市場七成份額

公司主要產品諧波減速器的下游機器人行業增長較快，主要終端客戶包括新松機器人(300024.SZ)、華數機器人(300161.SZ)、新時達(002527.SZ)、埃夫特、廣州數控、遨博智能、億嘉和(603666.SH)、埃斯頓(002747.SZ)、優必選、配天技術、UniversalRobots、Kollmorgen、VarianMedicalSystem等。

但國內機器人市場仍由進口品牌占據大部分份額，ABB、發那科、庫卡及安川電機，國際四大機器人廠商占據了近六成份額。根據CRIA統計數據，2018年國內自主品牌機器人銷量僅為4.36萬臺。

而諧波減速器行業龍頭日本哈默納科、RV減速器行業龍頭日本納博特斯克，兩家企業占據全球減速器70%左右的份額。他們與ABB、發那科、庫卡及安川為代表的國際大型機器人廠商的合作歷史悠久。

2017年和2018年，綠的諧波的諧波減速器在全球市場占有率分別為4.19%、6.16%，在國內自主品牌機器人的市場占用率為44.40%、62.55%。

毛利率處于行業較高水平

2017年至2019年，綠的諧波綜合毛利率分別為47.08%、48.83%和49.37%，處于行業較高水平。同行業可比公司的綜合毛利率均值分別為47.50%、46.58%和46.82%。

其中，公司諧波減速器產品的毛利率高于公司總體水平，分別為58.28%、58.59%和59.10%;精密零部件業務毛利率分別為13.70%、8.78%和12.49%;機電一體化執行器2018年和2019年的毛利率為3.56%和34.01%。

公司存貨逐年增長

公司存貨賬面價值呈逐年上升趨勢。2017年至2019年各期末，公司存貨賬面價值分別為7852.40萬元、12,375.47萬元和13,744.99萬元，占流動資產的比例分別為32.13%、27.13%和29.96%。

公司存貨構成主要以原材料、在產品、半成品和庫存商品為主。其中原材料分別為1629.59萬元、4413.54萬元和5569.50萬元。2017年至2019年公司資產減值損失中，存貨跌價損失分別為80.36萬元、256.81萬元及399.31萬元，呈增長趨勢。

2019年負債攀升

2017年至2019年各期末，綠的諧波負債總額分別為6995.80萬元、6416.38萬元和9828.46萬元，流動負債占負債總額比例分別為84.54%、80.68%和87.64%。2019年末，公司負債總額較2018年末增加53.18%，主要系流動負債規模擴大所致。

公司流動負債金額分別為5914.57萬元、5176.51萬元和8613.47萬元，主要由短期借款、應付賬款和應交稅費組成，2019年末公司流動負債金額較2018年末增加66.40%，主要系公司期末短期借款及應付賬款余額增加。

2017年至2019年各期末，綠的諧波的資產負債率分別為19.11%、10.10%和13.51%，流動比率為4.13、8.81和5.33，速動比率為2.80、6.42和3.73。

上述同期，同行業公司的資產負債率均值為27.41%、29.83%和30.74%，流動比率均值分別為20.62、12.08和5.46，速動比率均值分別為14.68、7.46和3.37。

應收賬款變化不大

2017年至2019年，綠的諧波應收賬款金額分別為3642.70萬元、3558.52萬元及3700.73萬元，占流動資產的比例分別為14.90%，7.80%及8.07%。

上述同期，公司應收賬款周轉率為5.75次、5.77次和4.83次，壞賬準備分別為204.38萬元、206.38萬元和236.97萬元。

研發費用率保持上升

2017年至2019年，綠的諧波研發費用分別為1617.25萬元、2499.62萬元及2423.53萬元，占營業收入的比例分別為9.20%、11.39%及13.04%。

公司2019年研發費用同比微降，研發費用率保持上升。截至2019年12月31日，公司擁有技術及研發人員89人，占公司員工總數量的15.61%。

與關聯方是否存在利益輸送遭問詢

根據招股說明書，綠的諧波采取直銷與經銷相結合的銷售模式，經銷收入分別為5823.80萬元、6621.78萬元和3330.80萬元，占公司境內銷售比重分別為42.15%、36.90%和26.33%。

綠的諧波的境內主要經銷商為蘇州工業園區東茂工業設備有限公司(簡稱“蘇州東茂”)。

2017年至2019年，公司向蘇州東茂銷售商品金額分別為4960.37萬元、5014.21萬元和2380.72萬元，占公司各年營業收入的比重分別為28.23%、22.84%、12.81%。

其中2017年、2018年，蘇州東茂均為公司第一大客戶，其實際控制人陳正東同時為綠的諧波股東，持有公司0.80%股權，且報告期內曾任綠的諧波監事。

上交所要求綠的諧波披露公司向蘇州東茂銷售產品最終實現銷售的具體情況，與蘇州東茂未來交易計劃等，同時要求說明蘇州東茂的具體情況，除公司產品外，是否代理銷售其他公司產品及其內容、占比;結合報告期內經銷及其返利情況，分析公司與蘇州東茂關聯交易公允性，公司與蘇州東茂是否存在利益輸送。

綠的諧波回復稱，報告期內公司對蘇州東茂不存在返利。公司向蘇州東茂銷售的產品為各型號諧波減速器，由于諧波減速器型號規格存在較大差異，諧波減速器價格不能準確反應關聯交易的公允性，因此選取毛利率作為比較指標。

報告期內，公司向蘇州東茂銷售諧波減速器毛利率的略低于剔除蘇州東茂后的整體毛利率，大致處于同一水平。公司與蘇州東茂開展合作，主要是希望能夠借助蘇州東茂多年的精密減速器銷售經驗以及廣泛的行業銷售渠道，協助公司開拓市場，公司向蘇州東茂銷售價格略低于直接向終端客戶銷售價格，具備商業合理性。公司與蘇州東茂之間不存在利益輸送的情形。

稅收及政府補助占比過高

報告期各期，公司享受的稅收優惠合計662.28萬元、886.12萬元和907.22萬元，占當期利潤總額比例分別為11.69%、12.07%和14.40%。

同期公司收到的政府補助分別為314.53萬元、822.05萬元和1386.45萬元，占當期利潤總額比例分別為5.55%、11.20%和22.01%。

綠的諧波也在招股書中稱，2020年1-3月，公司營業收入和歸屬于母公司股東的凈利潤增長3.94%、109.27%，主要是政府補助上升所致。

65倍PE成一級投資者的挑戰

2018年11月15日，綠的諧波召開股東大會，同意新增三名股東三峽金石、中信并購基金和方廣資本，三名股東的增資價格為47.06元/股。三家機構分別以貨幣10,000.00萬元、10,000.00萬元和5000.00萬元認購新增股本212.50萬股、212.50萬股和106.25萬股。

據《大眾證券報》報道，以綠的諧波2018年度0.72元的基本每股收益計算，新增三名股東增資后對應公司2018年的PE倍數約為65.36，估值約為42.55億元。

綠的諧波與已上市的工業機器人及下游產業公司的市盈率相比已著實不低。隨著科創板市場的逐漸成熟，以及投資者對個股炒作的冷卻，待到最后一輪投資者十二個月股份鎖定期滿之時，能夠獲益多少還是個未知數。