被做空機構連續盯上，當然是一件讓人煩惱不已的事情。但也讓這家登陸公開資本市場，卻一直“低調”不已的跟誰學(NYSE: GSX)，不得不再次走向臺前。

4月14日，著名調查機構香櫞(Citron Research)Twitter 上發布了關于跟誰學的報告，并表示，跟誰學高達70%的營收是虛構的，該公司應該被停牌調查。

這也是跟誰學在今年第二次空頭機構發布報告。2月25日，灰熊研究(Grizzly Research)發布報告，認為跟誰學將2018年凈利潤夸大了74.6%。

在瑞幸和好未來自曝財務造假，接連引發中概股做空潮之后，4月8日和9日，跟誰學面接連舉辦了兩次溝通會，回應灰熊做空報告提出的質疑，并堅稱發布的財務業績均為真實。

沒想到一周時間不到，老牌空頭機構香櫞再度向跟誰學發起進攻。

香櫞：跟誰學重復課程(Duplicated classes)虛增70%營收

在報告中，香櫞稱，他們在中國雇傭了一個廣泛的地面團隊，通過網絡搜集、采訪和推演得出了以下這些結論。

通過調查，香櫞發現，跟誰學報告的學生人數及收入與實際情況有很大的差距。跟誰學在上市前的一年里增長率為432%，毛利率為75%。但當其上市時，即2019年6月初，中國及美國沒有一家媒體對該公司的增長速度進行贊美。

首先，將跟誰學與中國在線教育一些頭部公司比較后，香櫞認為，跟誰學有造假的嫌疑體現在，在競爭高度激烈和透明的在線教育市場，跟誰學的營收增速高達432%，而其他頭部企業均未達到這一增速。

圖片來自香櫞報告《GSX Techedu Inc – The Most Blatant Chinese Stock Fraud since 2011》

同樣是上市第一年，新東方(NYSE:EDU)、好未來(NYSE：TAL)，以及在港交所上市Koolearn(新東方在線)的營收增速分別為46%、57%、46%。

面對如此好的財務業績，跟誰學卻鮮少出現在一些第三方機構的研究報告(艾瑞咨詢、QuestMobile)和知名媒體報道之中。

香櫞認為，重復課程(Duplicated classes)，即多次計算，可能是跟誰學夸大收入的一種方式。

通過直接追蹤付費班級的實際學生人數，香櫞綜合估計，跟誰學2020年第一季度K12的收入3.16億元人民幣，與該公司所公布的2019年第四季度K12收入7.73億元人民幣相差60%。

而考慮到過去跟誰學四個季度內，每個季度幾乎翻一番的持續增長速度，跟誰學2019年的營收可能被夸大了70%。

香櫞提出的另一個質疑點，聚焦在了“明星教師”( Star Teachers )的問題上。

香櫞稱，跟誰學雖然在招股書中稱“科技讓教育更美好”，但卻把故事說成了依靠“明星教師“驅動業務增長。而這些“明星教師”從未被公開姓名，也沒有出現在任何網站上，他們創造的生產力比任何其他資深教師都高出大約10倍。

圖片來自香櫞報告《GSX Techedu Inc – The Most Blatant Chinese Stock Fraud since 2011》

報告顯示，跟誰學一名教師可以帶來983萬元營收，而該數字在行業頭部且師資優秀的好未來和新東方分別為87.3萬元、81.8萬元。然而在教育行業，跟誰學的師資與好未來、新東方并相比，未展示出如此大的差異。

同時，香櫞還認為跟誰學在打造“假學生”( Fake Students )。

在這部分，香櫞引用了和灰熊報告類似的微信群截圖內容，認為跟誰學在微信群中植入虛假學生用戶來夸大其收入，而且，這些“假學生”在微信群內過于積極、頻繁地在發布一致評論內容。

香櫞還引用了推特賬戶@leaps_capital的發現稱，跟誰學課程下的評論來自于一些虛假賬戶，70%的課程評論來自與中國古代哲學家和政治家孔子的學生同名的賬戶，因而“跟誰學大約有80%的用戶是捏造的。”

此外，香櫞還在基于灰熊報告，以及跟誰學溝通會上做出的回應，提出了一些不認同的觀點。

香櫞還稱，本報告只是關于跟誰學的系列報告的第一部分。受疫情的影響，他們在中國的一整套實地調查結果被迫推遲提交，“但我們很快就會提出更多證據，以證明其欺詐程度和機制。”

在香櫞的做空報告發布后當日，跟誰學股價一度跌超9%。

跟誰學三次回擊香櫞：漏算高途課堂，不懂中國在線教育

與2月灰熊報告剛發布后不同的是，針對香櫞發布報告，跟誰學在第一時間做出的回應。

跟誰學公司創始人、CEO、董事長陳向東在朋友圈稱，“如此無恥的報告，我們真的無語了。”

陳向東在朋友圈第一時間回應香櫞報告

隨后，北京時間4月15日凌晨，跟誰學公司方面對香櫞報告的內容做出聲明。跟誰學認為，香櫞的做空報告，污蔑中概股大多數為造假公司，刻意曲解以及污名化中國上市公司。

在香櫞的這份報告中，有大量重復此前灰熊做空報告的內容，已經被管理層澄清并舉證的內容。此外，該做空報告完全不知曉公司 K12 課外輔導收入的主要來源為跟誰學旗下品牌高途課堂。

同時，跟隨學表示，鑒于香櫞等做空機構的無事實依據惡意指控，已對公司聲譽造成重大影響，將保留法律追訴權利。

跟誰學的聲明起到了作用，隨后公司股價跌幅逐漸收窄。截至美國時間4月14日收盤，跟誰學報31.20美元，跌幅為0.64%，市值為74.46億美元。

在北京時間今日(4月15日)上午，陳向東本人再次在朋友圈和個人微博對香櫞報告做出回擊。

他認為，香櫞傲慢和無知到連“高途課堂”是跟誰學旗下K12品牌都不知道。并且，香櫞的抽樣統計，恰恰可以從一個視角證明了跟誰學數據的真實和可信。

不過，值得注意的是，在這次回應中，陳向東也正式承認了2015年跟誰學平臺上存在刷單現象。陳向東表示，在2015年公司主營O2O業務時，“確有極少一部分入駐跟誰學的老師和機構為了排名靠前進行刷單”。不過，跟誰學已經對其中的一些老師和機構做了處罰，以及公司員工做了處理，“跟誰學絕對沒有縱容刷單”。

北京時間今日午間，跟誰學公司方面又做針對香櫞做空報告的細節，一一做出回應。

跟誰學認為，該份報告充滿了主觀惡意，以偏概全，企圖誤導投資者和公眾，以達到做空機構做空牟利的目的。

跟誰徐表示，在K12領域，高途課堂一直是公司的主要收入來源，但是香櫞在報告中并未提及高途課堂。所以香櫞用一些統計方法來研究跟誰學營收，所謂的3.16億人民幣，只是“跟誰學”平臺上的營收，而并未統計其他業務線的營收狀況。

同時，跟誰學解釋道，報告中援引了幾家媒體制作的排行榜，跟誰學未能上榜的原因是，很多排行榜企業若想要參與，需要主動申報，過去幾年里，跟誰學一直專注于業務發展和客戶服務，從未有意顯名于各種排行榜，更不會主動申報。

此外，跟誰學認為香櫞并不理解全球在線教育的基礎信息，以及不了解中國在線教育的細分賽道。這體現在香櫞以非教育類APP，以及工具類等APP作為參數，來比較跟誰學的流量。

跟誰學表示，香櫞認為的“明星教師”應該至少有自己的網站，也不符合中國實際情況。教師并不是一個出產明星的職業，他們既不可能是演藝明星，也不可能是棒球明星。

而至于平臺上出現大量“同名賬戶”刷好評的現象，跟誰學稱，這是為用戶“提供了一系列花名供其在匿名評論時使用。對于此項服務，相關軟件的幫助欄目里早有詳細描述。”

跟誰學和陳向東能否再次化解危機？

正如香櫞提到，本次36頁的報告只是跟誰學系列報告中的第一部分。香櫞還透露，本報告的第二部分，將提供更多的詳細信息和相關政府文件。

公開資料顯示，跟誰學成立于2014年6月，由前新東方執行總裁陳向東創辦。

自從2015年獲得了A輪5000萬美元，打破在線教育行業融資紀錄后，跟誰學便逐步淡出公眾視野。直到去年6月，跟誰學以“首家實現盈利的在線教育機構”，在美IPO而再度引發國內市場關注，甚至掀起了行業內各大機構聚焦在線大班課的熱潮。

2019年6月，跟誰學成功登陸紐交所，以首家盈利的中國在線教育公司叩開美國資本市場大門。

事實上，跟誰學在發展的過程中面臨了多次危機。最開始，伴隨著彼時創投圈各行各業“O2O化”的熱潮，跟誰學出現，主打“教育O2O”， 核心是幫助學生找老師。

在彼時跟誰學的平臺上，業務線涉及到從K12到大學出國考試，還有素質教育諸如聲樂舞蹈，以及職業教育相關課程。此外，平臺還入駐了不少教育機構，甚至包括駕校等。

授課方式可以選擇老師上門、學生上門、視頻授課、一對一、一對多等。由此我們可以看出，陳向東和他的早期團隊，意圖野心勃勃打造一個橫跨教育行業各個賽道的藍圖。

但就在這場“O2O燒錢”大戰中，陳向東面臨了第一次危機。

陳向東曾接受媒體采訪時稱，當時因為業務鋪得太廣，“O2O燒錢太快”，導致公司一度面臨財務危機。且當時，在線教育投資風口已經轉向，因此陳向東不得不拿出個人的資產以維持公司后續運營和發展。

此后，跟誰學決心從O2O轉型TO B業務，又再度轉型TO C，直到將業務重心鎖定至K12大班直播課，進而實現盈利，成功IPO。

據鈦媒體觀察，與香櫞報告所述不同的是，2019年實現盈利的消息一出，跟誰學一直是整個行業內熱議的焦點。

不過，在這些做空報告發布之前，相對其他頭部在線教育公司來說，跟誰學對媒體以及公眾的溝通稍顯遲滯，這也讓這家公司顯得更為“神秘”。或許，這也是導致了香櫞在報告中多次提及跟誰學在大多媒體報道中缺席的結果。

被做空機構連續盯上，固然不是一件好事情，但這些報告，也讓跟誰學和陳向東再次走向臺前，接受資本市場和投資人的公開審視，逐一解答公眾對公司業務的困惑。陳向東在近日的媒體溝通會上也稱，一直不愿意接受采訪，但是因為這番中概股的危機，也不得不走向臺前。

或許，兩次做空報告而引發的公眾信任危機，會成為跟誰學發展的一個重要歷史節點。

附：1、跟誰學進一步針對香櫞做空報告細節回應內容

北京時間4月14日晚間，做空機構香櫞針對跟誰學發布做空報告，該份報告充滿了主觀惡意，以偏概全，企圖誤導投資者和公眾，以達到做空機構做空牟利的目的。

這家做空機構惟利是圖、毫無底線的特征是如此明顯，以至于在做空報告的開頭便將瑞幸定性為一個警世故事。要知道，不過是今年2月份，當渾水發布針對瑞幸的做空報告時，香櫞在其官方社交平臺上表示，該公司通過商業數據、應用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數據，證明瑞幸在中國業務爆發。香櫞資本創始人Andrew Left更公開表示，瑞幸的股價或將翻番至60美元，他將繼續持有瑞幸咖啡的頭寸。

如果說香櫞曾經非常嚴謹地研究過瑞幸，那么今天它以同樣“嚴謹”的態度，發布了針對跟誰學的報告。

報告以跟誰學品牌為唯一研究標的得出所有結論，香櫞似乎認為這樣可以體現本公司的全貌，但很遺憾，跟誰學旗下有兩大在線直播教育大班課品牌，除跟誰學之外，另外一家名為“高途課堂”。在K12領域，高途課堂一直是本公司的主要收入來源。盡管報告反復強調，已由專業會計師團隊反復研究過本公司的財報，但為何報告通篇并未提及高途課堂?

2、報告中援引了幾家媒體制作的排行榜，但眾所周知很多排行榜企業若想要參與，需要主動申報。過去幾年里，跟誰學一直專注于業務發展和客戶服務，從未有意顯名于各種排行榜，更不會主動申報。

當然，亦有權威媒體在本公司未申報的情況下，仍將公司統計在研究報告中。例如2020年3月，中國最知名的財經媒體《21世紀經濟報道》發布“在線教育頭部機構報告”，其中將高途課堂列為全行業的第一等級，是的，就是被香櫞徹底忽略掉的高途課堂。

3、更為可笑的是，香櫞似乎并不十分了解全球在線教育行業的基礎信息，在這個寬闊的賽道里，有非常多的細分賽道，例如為老師提供教學輔助的工具類產品，深度結合了AI技術的教育產品，在中國，基于國情里人民對教育的重視程度，很多非教育APP都開始提供教育服務。但在香櫞的報告中，竟然以非教育類APP及一些工具類等APP作為參數，來比較跟誰學的流量。

4、報告中指出，跟誰學的“明星教師”沒有自己的網站，首先跟誰學聘請了行業里最優秀的教師，但教師并不是一個出產明星的職業，他們既不可能是演藝明星，也不可能是棒球明星，他們只是一群為學生奉獻心血和知識的人。如果香櫞對中國有一定的了解，哪怕是和他們所聘請的中國人多聊一會，他們就會知道中國的一句古詩——桃李不言，下自成蹊。

5、當然，香櫞的一些統計方法和研究精神仍然值得肯定，起碼它花費了一定的時間和金錢，來上我們的課，并且得出了一個非常具體的數字，即跟誰學K12業務一季度的收入為3.16億元人民幣，這個數字當然低于我們2019年四季度在相關業務上的收入，但如第一條所述，香櫞看到的跟誰學，只是我們的一個部分，他們忽略了或者選擇性地忽視了我們的另一品牌高途課堂。

6、另外，香櫞以令人驚異的手段，分析得出，其調研課程上，近一半學生來自湖北，其中大部分來自武漢。當然他們似乎能夠理解這件事，因為就其捕捉的信息而言，跟誰學在疫情期間向武漢地區捐贈了價值2000萬元的正價課。但我們高度重視這條結論，因為差之毫厘，謬以千里，跟誰學提供正價課的品牌是高途課堂。我們立即展開了內部調查，通過反復統計和比對后發現，在香櫞所調研的課程中，湖北學生占比約4%。

7、香櫞在報告中認為，跟誰學虛增收入的方法是重復計算課程，他們似乎很難接受，會有幾個年級的學生學習同一門英語方法課。這大概是一個以英語為母語的國家，對另一個非英語母語國家很深的誤解了。正如中國的一句俗語，夏蟲不可語冰。

8、報告中，香櫞援引了大量未經求證的網絡信息，例如一位TWITTER博主的評論，稱跟誰學的70%課程評論來自與中國古代哲學家和政治家孔子的學生同名的賬戶，這條評論顯然包含豐富信息，不僅顯得跟誰學在刷好評，更顯得跟誰學是一個“腦殘”。但實際上，這是我們為用戶提供的一項服務，我們提供了一系列花名供其在匿名評論時使用。對于此項服務，相關軟件的幫助欄目里早有詳細描述。只要香櫞能夠稍微用心研究一下我們的軟件，便很容易破解這個謎題。

9、另外，做空報告中，香櫞還重述了灰熊報告里的一些指控，例如和關聯公司之間的交易，高管離職等，這些指控我們已在早前公開回應過，并提供了充足的論據，在此不忍贅述，以免占用不必要的公共資源。

2、陳向東微博回應香櫞報告原文：

確實，我昨晚是有些憤怒的。

因為，做空機構Citron總不能傲慢和無知到連“高途課堂”是跟誰學旗下K12品牌都不知道吧? 2020年2月下旬，做空機構灰熊做空跟誰學，指控跟誰學的數據too good to be true，我們看完之后覺得真的是一份質量極差的報告，真的是完全一派胡言。因此，我們就沒有理睬他。 2020年4月上旬，瑞幸咖啡事件之后，緊接著幾家中概股也接連被做空或自爆，我們意識到我們必須出來說話，必須主動溝通。因此，我也破例進行了媒體溝通會，我們也第二天召開了投資人電話會議。

2020年4月14日，做空機構Citron做空跟誰學，指控跟誰學的數據too good to be true, 上來就捏造(fabricate )出跟誰學收入中有70%是被捏造的。從統計角度看，Citron還是有一定專業性的，非常遺憾的是，Citron 計算推導的只是跟誰學旗下跟誰學好課一個產品的數據。讓我們吃驚的是，那么“專業的”Citron總不能傲慢和無知到連“高途課堂”是跟誰學旗下K12品牌都不知道吧?我們K12的收入的相當部分來自于高途課堂，所以Citron的抽樣統計恰恰可以從一個視角證明了跟誰學數據的真實和可信。

還有，做空機構還不斷提到了所謂的某媒體曾經報道的跟誰學在2015年的刷單事件。在這里，我想強調的是，第一，某媒體的報道大多是主觀捏造的;第二，2015年跟誰學還是以O2O平臺為主，確有極少一部分入駐跟誰學的老師和機構為了排名靠前進行刷單，當時我們對其中一些老師和機構做了處罰，我們對一些違背價值觀的員工做了處理，但跟誰學絕對沒有縱容刷單;第三，我們真的是一家非常非常強調價值觀的公司，在違背公司價值觀的行為和事件上，我們是絕對不遷就絕對不含糊的。感興趣的朋友可以看看我們在2014年成立伊始就開始做到的、倡導的和踐行的。

作為中國第一家在美國上市的規模化盈利的在線教育公司，作為全球第一家市值曾經100億美元的在線教育公司，我們知道，唯有持續努力、持續學習和持續敬畏，我們才能配得上這個千載難逢的機會，我們才能配得上那么多伙伴親朋好友的信任，我們才能配得上我們的初心和我們對于美好的向往。