理想很豐滿，現實很骨感。在楊震華的掌舵下，登陸創業板7年有余的新文化，在經歷“積極”轉型、“慧眼”收購、“跟風”熱點等一系列運作后，經營業績非但沒有想象中的美好，反而出現了“反噬”效果——巨額商譽懸頂、業績每況愈下、資金困境難解。

就在公司“四面楚歌”之際，實控人楊震華也欲抽身“退位”。

4月12日晚，新文化最新披露的定增修訂方案顯示，此前曾出面受讓楊震華所持股份的張賽美，如今擬通過雙創文化影視、雙創寶勵和文鵬投資參與定增。若定增方案如愿實施，張賽美將取代楊震華成為新文化的新實控人，楊震華直接和間接持股比例將進一步降至9.03%。

至此，經過一連串布局的張賽美有望拿下上市平臺，“無心戀戰”的楊震華也將完成謝幕演出。但新起點不能掩蓋老問題，作為新文化的掌舵者，楊震華早期的錯誤決策令新文化因盲目轉型陷入經營困境，回天無力后又不愿為之前的錯誤“買單”，也不再追求實業作為，反而投機取巧主動貼合熱點、刺激股價，為后續減持撤退鋪路。

縱觀新文化上市后的運作歷程，當外延并購“良藥”變“毒藥”后，公司大股東陣營借炒作推高股價反手套現的戲碼不止一次出現。在此背景下，投資者不禁要問：行將換新主的新文化，會否再度成為相關方施展資本財技、逐利收割的平臺?對“疲態盡顯”的新文化而言，這究竟是新的起點還是舊的輪回?

事實上，新文化拋物線似的發展歷程亦可看作一部分上市民企的成長縮影：在上市初期圍繞主業穩健運作，但隨著老板野心的增大、欲望的增強，開始尋求“野蠻生長”，不計后果地跨界并購、盲目收購，甚至不惜動用杠桿大肆投資而忽視了背后的種種風險。

基于此，對新文化運作歷程的梳理盤點尤為必要。而與之經歷類似的上市公司，其發展的起與落、興與衰，看似偶然，但真是偶然么?

“花香”不再：轉型不成反受累

熬過承諾期后，郁金香走上了“變臉”之旅，達可斯的凈利潤也大幅縮水，新文化經營業績隨之跌至谷底。

2012年，新文化于深交所上市，彼時主要從事影視劇的投資、制作、發行及衍生業務。

作為資本市場的新兵，新文化上市前后經營業績表現一度很亮眼。財務數據顯示，2010年至2014年，公司凈利潤分別落在3000萬元、6000萬元、9000萬元、1.1億元、1.2億元區間，這期間業績年年增長。

轉折點在2014年，在影視業務增長乏力的背景下，新文化開始將目光投向新產業。當年6月，新文化披露重組草案，擬掏15億元資金買下郁金香和達可斯各100%股權。高價并購的代價是：收購郁金香形成的商譽為7.51億元，收購達可斯形成商譽2.32億元。

交易對方彼時承諾，郁金香2014年至2017的扣非凈利潤分別不低于6916萬元、8604萬元、1.08億元和1.33億元;達可斯同期的扣非凈利潤分別不低于2310萬元、2750萬元、3312萬元和3974萬元。

新文化對此次并購一度很有信心。公司在2014年年報中稱，郁金香是國內進入行業較早、規模領先的戶外LED大屏幕媒體運營商，達可斯則占據了東北三省眾多商圈的LED大屏。殊不知，一次信心滿滿的轉型運作，卻給新文化日后的經營困境埋下了伏筆。

與很多承諾期過后“一地雞毛”的并購案例類似，郁金香和達可斯在納入初期的確助力新文化實現了業績的大幅增長。2015年，新文化凈利潤同比翻倍。

但這僅僅是曇花一現。2014年至2016年郁金香雖“踩線”完成了業績承諾，但還未過承諾期，郁金香在2017年就開始“變質”。數據顯示，郁金香當年實際凈利潤完成額僅為9800萬元，與承諾額相差3500萬元。受郁金香拖累，新文化2017年凈利潤上市以來首次同比下滑。

熬過承諾期后，郁金香更是走上了“變臉”之旅。2018年及2019年上半年，郁金香的凈利潤分別是-3538萬元、2267萬元，已看不到過往“優質資產”的模樣。同樣，達可斯也是在業績承諾期完成任務后突然“迷失方向”。數據顯示，當了4年“好學生”的達可斯在2018年的凈利潤縮水至1165萬元。

收購標的業績變臉后，新文化經營業績也跌至谷底。據披露，2019年公司凈利潤虧損額高達8.64億元;2020年一季度，公司凈利潤預計為369.87萬元至1109.61萬元，同比下降70%以上。公司稱主要是計提資產減值準備及商譽減值準備所致。

并購標的接連“失色”，商譽減值當然無法避免。根據公司回復深交所關注函的相關表述，公司2019年對郁金香及達可斯擬計提商譽減值約1.6億元。由披露可知，2017年公司對郁金香計提商譽減值準備1069.44萬元，2018年對郁金香和達可斯計提商譽減值準備4262.94萬元。根據公司在定增修訂稿中的披露，未來還將繼續于每年年末對商譽進行減值測試。

這是否意味著：早期并購所埋下的“暗雷”，未來幾年還可能炸響?

“星光”暗淡：并購、炒作難有果

傳統業務頹敗的新文化，在“蹭熱點”方面卻有獨到之處，其“低成本炒作股價”的運作思路一覽無余。

在2016年經營業績顯露危險信號后，“不甘寂寞”的新文化管理層并未從中反省，反而在外延式并購的道路上越走越遠。這一次，新文化將目光鎖定在了“大IP”周星馳身上。

2017年1月和2018年9月，通過兩次對外投資，新文化以超過14億元的價格拿下周星馳旗下PDAL的控股權，進一步鞏固與周星馳的綁定效應。

根據業績承諾，2016財年至2019財年，周星馳承諾PDAL將分別實現不低于1.7億元、2.21億元、2.87億元和3.62億元的扣非凈利潤，合計10.4億元。如今，行將又到“算賬”的時刻，雖然PDAL已完成2016-2017/2017-2018 財年承諾利潤，但剩下的承諾缺口能否按質完成，仍存變數。

去年2月，新文化收購PDAL完成后的首部周星馳電影《新喜劇之王》登陸春節檔，但卻遭遇滑鐵盧，約6.3億元的票房成績與此前的《美人魚》或《西游降魔篇》系列電影差距不小。而新文化參與發行的另一部電影《追龍2》，在去年6月上映后更是票房慘淡，僅3億元出頭。

整體來看，公司廣告業務因并購踩雷一蹶不振，最初的影視業務也深陷泥潭。有行業人士認為，影視業務屬于新文化的傳統業務，但近年來受制于“一劇兩星”政策，電視劇整體市場處于供大于求狀態，同時網絡劇崛起也切分了部分電視劇市場。

財報顯示，2018年公司影視業務收入為2.71億元，同比下降44%。2019年上半年，由于影視項目未能在報告期內確認收入，該部分業務的營收更是不到2500萬元，同比大幅下滑。

除前述電影業務遭遇滑鐵盧，新文化的電視劇業務也停滯不前。記者查閱新文化2017年年報，彼時公司稱電視劇《天河傳》和《大富翁》，以及與愛奇藝簽訂的電視劇《美人魚》和網絡劇《西游降魔篇》等四大IP作品，計劃于2018年開機。然而近兩年時間過去，在新文化2019年三季報中，前述4個作品依然停留在前期策劃階段。

傳統業務頹敗的新文化，在“蹭熱點”方面卻有獨到之處。就在網紅概念被市場熱炒之際，今年1月15日晚，新文化宣布已與美腕進行合作，合作期限2020年1月1日至12月31日，而美腕正是網紅李佳琦所屬公司。

該合作計劃一經對外公布，新文化股價就迎來連續5個漲停。但在新文化發布合作方案第二天，深交所的問詢便“拍馬趕到”，公司的相關回復則顯得避重就輕。

比如，在回復公司是否存在炒作股價的動機這一問題時，公司簡單回應稱，此次合作僅為雙方初步達成的合作意向，協議的簽署不會對美腕與其他合作方的合作構成排他性，雙方后續是否簽訂正式合作合同取決于各自的實際業務需求。

僅憑一紙簡單的、非排他性的合作意向來迎合市場熱點，新文化“低成本炒作股價”的運作思路一覽無余。

“舊戲”重映：高位套現成絕活

從運作時點來看，渠豐國際2月26日協議轉讓股份的交易，恰好是在新文化貼網紅熱點股價大漲之后，實現了高位套現。

在被監管機構質疑存在潛在的炒作股價動機后，今年2月26日，新文化控股股東渠豐國際(楊震華控制)依舊“我行我素”，以5.32元/股的價格將其持有的4031.3萬股股份(占總股本5%)協議轉讓給陳穎翱。

按照渠豐國際表述，其減持股份是為支持上市公司發展，緩解公司短期資金壓力，進而通過此舉幫助公司儲備資金渡過難關。暫不論其表述是否站得住腳，但從運作時點來看，本次交易恰好是在新文化貼網紅熱點股價大漲之后所實施，實現了高位套現。

巧合的是，在新文化“綁定”周星馳時，也出現過類似的一幕。

2017年1月3日晚，在披露收購周星馳旗下公司股權的同時，新文化還披露了第二期員工持股計劃。公告顯示，該計劃合計規模為3億元，包括實控人楊震華在內的董監高及核心員工共202人，合計出資1.5億元，并由控股股東提供擔保，以1:1的比例融資借款1.5億元。

3周后，該員工持股計劃便迅速完成股票買入，然而獲得的股份幾乎都是來源于渠豐國際的定向轉讓。

據披露，渠豐國際于2017年1月26日通過大宗交易的方式向該員工持股計劃定向轉讓1594.56萬股，轉讓均價為17.5元/股，轉讓金額為2.79億元。同時，該員工持股計劃又在二級市場少量買入了部分股權。

有意思的是，就在上述大宗交易完成后，新文化股價一路走低，截至2018年7月3日，該員工持股計劃所持有的新文化股票已全部出售，除權后當天的股價較員工持股計劃買入價跌幅超過五成。可見，員工持股計劃成為了大股東相對高位減持的“接盤俠”。

“公布一堆利好消息給投資者畫餅，緊接著推出員工持股計劃，控股股東轉頭將所持股份向員工持股計劃進行定向減持，如果沒動一點歪心思，這些操作不大可能在極短的時間內集中發生。”有資深市場人士如此分析。

再看公司最新定增的認購方也并非“陌生人”。2019年7月下旬，渠豐國際還將其持有的5555.56萬股股份(占公司總股本的6.89%)協議轉讓給拾分自然，轉讓總價不超過2億元。而拾分自然以及參與最新定增方案的認購對象雙創文化影視、雙創寶勵和文鵬投資均是張賽美控制的企業。

據披露，雙創文化影視、文鵬投資和雙創寶勵的成立時間分別是2019年9月2日、2019年1月21日、2015年10月14日，其中前兩者成立后一直未實質開展業務。

天眼查信息顯示，雙創文化影視、文鵬投資和雙創寶勵的基金管理人/關聯方所管理的上海雙創文化產業投資中心(有限合伙)，其背后的股東還出現了海航系旗下的資本運作平臺渤海國際信托。

對于接盤方背后錯綜復雜的股權結構，深交所也發出關注涵進行追問。關注涵要求公司說明上海雙創文化產業投資中心(有限合伙)是否間接出資參與本次非公開發行，以及如何保證張賽美對新文化控制權的穩定性。

“臨陣”撤退：折騰一圈欲甩手

外界懷疑：公司實際控制人楊震華此前實施的減持，“幫助上市公司渡過難關”是否只是一個幌子?楊震華是否早已設定好了這一退路?

當一連串看似美好的運作布局遲遲未能“開花結果”、隱患接連暴露后，債務問題也不可避免地“找上門來”。

去年5月底，新文化披露了評估機構對公司2016年8月發行的“16文化01”公司債信用跟蹤評級公告。公告顯示，“16文化01” 公司債發行規模為10 億元，期限為5年(附3年末發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權)，票面利率為4.49%。2019年8月5日為回售日，而截至2018 年末，公司非受限貨幣資金為3.4億元，若投資者選擇回售規模較大，公司流動性無疑將面臨較大壓力。

1個多月后，新文化“16文化01”投資者回售申報情況公告顯示，7月8日至10日，回售有效登記債券數量757.58萬張，合計金額為7.92億元。

為緩解回售帶來的資金壓力，新文化決定將債券利率由4.49%提升至8%。去年8月的公告顯示，最終有效申報回售數量降至511.6萬張，合計金額為5.35億元。

不過，上述“救急”之舉并不能掩蓋新文化的資金危機，而公司控股股東隨之也以“向上市公司輸血”的名義開始大肆減持。通過一系列減持，加上去年7月與張賽美旗下拾分自然的股權轉讓，渠豐國際將合計2.5億元一并借給新文化專項用于兌付2019年8月5日到期回售的“16文化01”債券。

新文化資金鏈壓力究竟有多大?據披露，2017年、2018年、2019年前三季度，新文化的應收賬款分別是8.36億元、5.54億元、4.27億元。但進一步來看，2017年公司應收賬款無法收回而轉換成壞賬損失計提約1.05億元，2018年約1.57億元，而在今年2月4日的相關回復中，這一數字在2019年末已急增至3.86億元。

公司對此也承認，受宏觀環境和文化內容、廣告媒介方式的變化和挑戰，公司所處行業受整體市場環境影響，加之下游客戶回款速度放慢，個別客戶債務出現逾期違約現象，經公司多次催收仍未回款，信用風險顯著增加。

不過，在張賽美取代楊震華行將入主新文化的預期下，外界也產生了新的懷疑：公司實際控制人楊震華此前實施的減持，“幫助上市公司渡過難關”是否只是一個幌子?楊震華是否早已設定好了這一退路?

換一角度而言，也正是在楊震華的掌舵下，新文化從一家從事影視劇投資、制作的潛力公司，“發展”到如今債務累累、資金緊繃，留下一堆“爛攤子”后，已大舉套現的楊震華又欲抽身而退。

“很多民企老板都是這樣，上市后折騰幾年，激進運作，投新產業、進新領域，只看到虛無縹緲的前景，沒看到潛在的風險隱患，等到實在玩不轉了就套現走人。他們嘗過了資本運作的新鮮，也享受了證券化帶來的溢價套現，跟中小投資者相比，他們哪里是輸家!”有市場人士對此稱。

在創業板注冊制改革預期強烈的背景下，經營慘淡、劣跡斑斑、前途未卜、缺乏核心競爭力但市值仍在40億左右的新文化，對于外來資本究竟有何吸引力?潛在的新主究竟有何盤算，是在做“善事”還是在醞釀新一輪花樣運作?本報將持續關注。