(原標題：連遭做空引發信任危機 中概股應對“后瑞幸時代”)

證券時報記者 孫亞華

近日，瑞幸、愛奇藝、好未來、跟誰學等中概股連遭做空機構狙擊，市場人士紛紛猜測，難道2011年那場因信任危機產生的中概股“大獵殺”要重演了嗎?在當年，因東南融通等部分中概股的財務造假，讓全體中概股背上黑鍋，美國資本市場掀起一連串的做空及獵殺中概股狂潮。大部分中概股都經歷了：“流血上市”、股價重挫、再融資困難、焦頭爛額找機構背書、千方百計后仍不得不退市……

通過公開數據對比和對專家的采訪，本次中概股被做空，大概率不會演變成當年那樣慘烈的“屠殺”。隨著做空事件越來越多，金融市場對做空報告的敏感度降低。一位中概股高管人士也玩笑稱：“我們已經不是當年那個被按在地上打、毫無還手之力的菜鳥了。”

但是，瑞幸咖啡涉嫌財務造假的行為，還是會損害中概股集體的信譽情況，最直接的影響就是新股上市困難。對于已上市公司，除了可以預期到的股價下挫、再融資困難等問題外，在華爾街“股價一掉、訴訟就到”的背景下，即使沒有造假，它們也可能會面對股東的集體訴訟。證券時報·e公司記者統計的數據顯示，信披不夠規范的公司，更容易被做空機構和律所盯上。專家建議，上市公司一定要站在投資者的角度去進行信息披露，透明且準確的信披是被做空時最好的反擊措施。

在監管方面，對于上市公司財務造假，中美雙方態度一致，均表示堅決打擊證券欺詐行為，并有過多次共同調查的合作。對于近期的中概股集體被做空行為，目前兩方證監會均未表態。不過，結合2011年的事例來看，當中概股被大量錯殺時，兩方都會表達類似于“反歧視”言論。

集體做空

瑞幸咖啡自曝財務造假彷佛是一場驚雷，波及了所有在美上市的中概股。

4月2日，瑞幸咖啡自曝財務造假，涉及銷售額22億人民幣。瑞幸股價隨即暴跌，當日最高跌幅達80%，市值蒸發50億美元，截至記者發稿，瑞幸咖啡股價報4.39美元/股，相比近期最高價51.38元/股，下跌逾90%。瑞幸此次自曝，呼應了此前的做空事件。2月，著名做空機構渾水曾發布收到的匿名報告，通過25000多張小票、10000個小時的門店錄像等資料，指出瑞幸諸多問題，如虛增商品銷量、消費單品數持續下滑、虛增客單價、虛假陳述廣告投入等。

在瑞幸停牌的同一天，研究公司Wolfpack Research做空愛奇藝。此次做空報告的標題為《愛奇藝：中國的奈飛?祝你好運(瑞幸)IQIYI: The Netflix Of China? Good Luckin》。Luckin是瑞幸的英文名稱，“Good Luckin”是一語雙關，既是“祝你好運(Good luck)”的諧音，也暗指愛奇藝是另一個瑞幸咖啡。

該報告指出，愛奇藝無法通過正當地發展自身業務佐證財務報表，估測愛奇藝將2019年收入虛增約80億至130億元人民幣，虛增幅度達到27%至44%，同時虛增用戶數42%至60%。

渾水也發布推文表示，其幫助了Wolfpack Research調查愛奇藝，“我們認為它是一個騙局”。受此影響，愛奇藝股價盤中一度下跌超14%。

對此，愛奇藝創始人兼CEO龔宇深夜在其朋友圈回應稱：“邪不壓正，看最后誰贏!”愛奇藝方面稱，該報告包含大量錯誤、未經證實的陳述以及與公司有關的誤導性結論和解釋。

隨后愛奇藝股價上漲，截至記者發稿，愛奇藝報17.43美元/股，漲0.35%。較做空日最低點價格，股價上漲20%。

然而，就在市場對愛奇藝是否是另一家瑞幸咖啡多方討論時，另一家中概股卻自“錘”步了瑞幸咖啡的后塵，自曝財務造假。

4月8日，作為中概教育股龍頭之一的好未來發布公告，稱在例行內部審計過程中發現某些“員工不當行為”，懷疑問題員工與外部供應商合謀偽造合同等文件，錯誤夸大“輕課程(Light Class)”銷售數據，該雇員已被當地警方拘留。在截至2020年2月29日結束的2020財年中，Light Class銷售占公司2020財年總收入的3%到4%。受上述消息影響，好未來盤后股價一度跌超28%，市值一度蒸發超647億人民幣。

透鏡公司研究創始人、資本市場研究專家況玉清對證券時報·e公司記者表示，公司自曝財務造假是不得已的行為，“因為媒體質疑或機構的做空報告，會引起審計和監管的警覺，進而在專項審計過程中發現問題。作為企業方，要么主動坦白，要么被審計舉報等待被立案調查。這種情況下，企業實際沒有太多選擇，只能選擇自曝換取態度誠懇的評價。”

實際上，從2018年6月起，渾水就連續發布四份針對好未來的做空報告，指其虛報利潤、虛假交易、夸大主營業務用戶數等。當時好未來回應稱該指控包含大量錯誤、未經證實的猜測及對事件的惡意解讀。在當時，好未來股價出現閃崩，跌幅一度超過15%，其后又重回增長軌道。

如今，在瑞幸咖啡剛爆出了財務造假事件，好未來立刻緊隨其后，也自曝作假。再加上，近日多家中概股密集被做空，市場人士紛紛猜測，難道2011年對中概股的“大獵殺”又要重演了嗎?4月8日，同樣在近日被做空機構指控造假的中概股跟誰學的CEO陳向東，在朋友圈發文稱：得知這些消息感覺很愕然。“人和人的信任是非常脆弱的，更不用說不同國家之間人與人的信任了。”

對于上市公司財務造假，中美雙方監管部門態度一致，均堅決打擊證券欺詐行為。4月3日，中國證監會發文稱，中國證監會高度關注瑞幸咖啡財務造假事件，對該公司財務造假行為表示強烈的譴責。不管在何地上市，上市公司都應當嚴格遵守相關市場的法律和規則，真實準確完整地履行信息披露義務。中國證監會將按照國際證券監管合作的有關安排，依法對相關情況進行核查，堅決打擊證券欺詐行為，切實保護投資者權益。美方對于證券欺詐，也向來以嚴刑峻法著稱。此外，中美雙方已經有多次共同調查財務造假的合作。例如早在2012年，中國證監會在美國證監會(SEC)協助下，查清了宏盛科技虛增主營業務收入;2017年登云股份IPO造假一案中，涉及其美國子公司提前確認收入，同樣涉及兩國證券監管機構協作。

對于目前的中概股集體被做空行為，兩方證監會均還未表態。不過，結合2011年的事例來看，當中概股被大量錯殺時，中美方發言人都會表達類似于“反歧視”言論。在2011年的大獵殺中，時任商務部新聞發言人表示，中國企業在海外投資應當遵守當地的法律法規，按照國際規范運作，但中國企業在海外經營也不應遭受歧視。納斯達克高管也多次公開表示過反對歧視和偏見。

噩夢重演？

對于中概股來說，2011年的大獵殺是噩夢般的存在。在那時，部分中概股的財務造假，讓全體中概股背上黑鍋，經歷了嚴重的信任危機。那一年，美國資本市場掀起一連串的做空及獵殺中概股狂潮。即使是奉公守法的中概股，也遭受牽連，經歷了“流血上市”、股價重挫、再融資困難、焦頭爛額找機構背書、千方百計后仍不得不退市……

安永會計師事務所發布的報告顯示，2011年，中國企業赴美上市數量為14家，退市為41家。去年同期，上市為42家，退市僅3家。

近日中概股被密集做空，是否是2011年的中概股大獵殺重演的“號角”?通過記者采訪，多位分析人士給出了否定的答案，認為巧合的因素更大一些。

長年關注美股的凡德投資總經理陳尊德告訴證券時報·e公司記者：“梳理這些做空機構的報告可以看出，他們同時也做空美股本土企業上市公司，而且基本上每年都有中概股被做空，因為影響沒有瑞幸這么大，所以大家沒有那么關注。”好未來官方近日也表示，和愛奇藝等中概股公司同期爆出相關消息，“純屬巧合”。

但是，況玉清在接受記者采訪時也提醒道，近期也許還會爆出其他中概股公司的做空報告：“很多做空機構的做空報告，早就已經寫完，只是在等待一個好的時機來發布。而恰恰前面有瑞幸造假帶來了關注度，為做空進行了鋪墊，引起了國際投資者對中概股公司的信任危機。在此基礎上，如果去做空中概股，容易起到放大恐慌的作用，加大做空的效果。”

而且，目前的外部環境也比較適合做空，陳尊德表示，近期美股市場的整體表現不是很好，大環境偏空的情況下做空是比較好的時間點。此外，從2019年開始，中概股的整體走勢比較強，在這波下跌過程中，中概股表現得也比美股指數要強，在二級市場的估值就顯得相對偏高。在這種情況下，做空有一定的空間。

至于做空的效果，也許并不會出現像2011年那樣“報告一出，股價一瀉千里”的現象。

首先，從上市公司層面來說，2011年那場“大獵殺”，是中概股首次集體經歷大規模的做空，根本沒有應對做空的經驗。在當時，很多被“誤殺”的公司都是因為對美國信披制度的“水土不服”，從而導致無意“瞞報”。證券時報記者對渾水、香櫞等做空機構在2010年至2012年中，選取的標的公司進行大致統計，發現這些公司基本都收到過SEC向公司高管發出的意見信。SEC意見信類似于中國的交易所對上市公司的問詢函，不過SEC意見信針對的是企業信息披露準確性和合規性的情況。

中概股公司對美股信披制度的不熟悉，使得做空機構很容易找到“漏洞”，即使做空報告不那么專業，也能取得壓倒性勝利。在2011年，美國香櫞研究公司創始人安德魯·萊福特接受媒體采訪時說，雖然他們的報告也曾被質疑不專業，但是被起訴的官司從來沒輸過。

如今，中概股上市公司及相關中介，對于被做空已經不像當年那樣“白紙一張”，隨著近些年做空案例越來越多，上市公司也越來越懂得如何應對。證券時報·e公司記者梳理2015年至今的做空案例發現，做空效果確實越來越“不靈”了，大部分公司都是在短期出現下跌后，迅速反彈。對于基本面良好的公司，甚至出現了“做空日小幅下跌，第二日強勢上漲”的現象。

例如，在2019年3月6日，做空機構GMT Research發布做空報告，一次“炮轟”五家中概股公司——京東、阿里巴巴、58同城、中國交通建設和蒙牛乳業。第二日，這些股票雖然都出現了小幅下跌，但是不久后立刻恢復，股價表現強勁。即使在經歷了美股的集體暴跌后，截至記者發稿，阿里巴巴股價與做空日相比仍上漲了7%，京東則漲幅超過了40%。

某位負責多家中概股上市公司PR和IR的機構人士告訴證券時報·e公司記者，“相比2011年，金融市場現在對做空報告的敏感度確實在降低。一來是做空報告良莠不齊，二來是大家已經身經百戰。”他略開玩笑地告訴記者：“當年的中概股都沒有經驗，被做空機構按在地上打，毫無還手之力。”隨后，他進一步說：“現在被出具做空報告后，我們越來越知道如何去和市場溝通、回應市場關切。只要公司的基本面沒有問題，信披也相對透明，短期的情緒沖擊后，投資者會回到理性狀態。此外，公司還可以通過股東增持、回購等方式，給市場增信。”

“股價一掉，官司就到”

與此同時，多位分析人士認為，雖然2011年那樣慘烈的大規模“屠殺”大概率不會重演，但是瑞幸咖啡涉嫌財務造假的行為，還是會給中概股集體蒙上陰影，影響中概股集體的信譽情況。

首先，最直接被影響的就是擬赴美上市的中概股IPO公司。中瑞資本董事長、美國國泰環球資產有限公司高級合伙人張學榮，已為多家企業進行了赴美IPO輔導，她在接受證券時報·e公司記者采訪時表示：“2019年納斯達克的審核相對比較嚴，因為今年的疫情和美國大選，原本預計今年的審核速度會加快。從我們接觸的情況來看，在3月底時，納斯達克審核中概股確實是有加快跡象。但是，4月爆出了瑞幸咖啡事件，之后的審核會不會像預計的‘寬松’就不好說了。”

曾任納斯達克證券交易所亞洲區董事總經理的徐光勛，在接受媒體采訪時也表示，2010年綠諾事件出現后，中概股IPO的審核周期，大約長了兩個月。而且，美國的中介機構會擔心中概股造假，他們會進行更詳細的審計，預計審計費用、律師費用等都會被提高。中概股的發行價、股價、估值，都會受影響。

北京大學光華管理學院會計系副教授羅煒表示，當出現信任危機，新的企業再要上市，付出的代價很大。“這種代價體現在，第一，發行股票時沒有人要。第二，可能有人愿意要，也不會按照企業預期的價值，而可能是極大的折價方式來認購。比如唯品會，在2012年上市的時候，就是所謂的‘流血上市’，估值極低。直到2014年，才逐漸恢復較為正常的估值水平。”

那么，目前這些擬赴美上市的公司都是什么態度呢?張學榮告訴記者：“從我們的項目來看，在疫情出現之前就開始做IPO流程的公司，基本沒有要中止的意思。但是還沒進入流程的公司，現在很多都處在觀望了。”另外一家大型券商的投行人士，也進行了類似的表述。

對于已經上市的中概股公司，除了已經預期到的股價下挫、再融資困難等問題外，一位在華爾街從事法務工作逾10年的資深律師告訴證券時報·e公司記者，這些公司還有可能會面對股東的集體訴訟。

在華爾街有一句諺語：“股價一掉，官司就到”。該資深律師告訴記者，從他的經驗來看，只要有欺詐傳聞或者信披不全面的公司，基本都會遭遇股東集體訴訟。

在美國，中小股民集體起訴上市公司并不用出錢。因為訴訟一旦能夠和解或者取得勝利，那么和解費或者賠償金中的20%至30%就歸律師所有。上文提到的華爾街資深律師告訴證券時報·e公司記者：“集體訴訟中的雙方都樂于和解。因為原告的目的就是獲得賠償，和解金進賬即能滿足，而原告律師選擇和解可以少花力氣。被告則害怕敗訴，因為敗訴需要本人承擔賠償責任，在大部分情況下，和解的費用是可以部分或者全部被保險理賠，所以很多律師非常樂意主動去發起這樣的官司。”

對于被訴的上市公司來說，訴訟除了影響股價、可能需支付部分和解金外，還是一場耗時耗力的漫長“拉鋸戰”。例如，阿里巴巴就曾被指控信披不充分，隱瞞監管機構對其打假能力的警告。盡管美國當地法院一審駁回了原告起訴，認為阿里巴巴的信息披露“準確而坦誠”。但是，經過四年的鏖戰，這場訴訟案還是以和解結束，和解總金額達3.25億美元，創下了中概股在美集體訴訟案有史以來實際賠償的最高紀錄。

同樣遭遇的還有拼多多，2018年在剛上市5個交易日，拼多多就遭遇美國資本市場集體訴訟。六家律師事務所宣布將代表拼多多投資者展開調查和集體訴訟，以追回投資損失。起因就是，中國媒體報道第三方在拼多多網站上銷售虛假商品，引起中國市場監督管理總局對拼多多展開調查。