隨著供給側改革的持續深入，在紙制品需求增速下降和部分產品市場飽和的雙重壓力下，環保趨嚴也不斷推高造紙企業的生產成本，造紙行業面臨著需求結構調整、營銷模式變化的進一步沖擊。河南省最大的造紙企業河南銀鴿實業投資股份有限公司(下稱“銀鴿投資”, 600069.SH)，去年完成股權轉讓之后新東家“動作”不斷。

銀鴿投資2017年年報顯示，短期借款約6.77億元，同比增長298.26%，激增將近3倍。而在銀鴿投資最新發布的2018年一季報相關數據顯示，本季度應收票據、預付款項、應付利息同比均有大幅增加，計提貸款利息償還債務支付的現金更是達到2.17億元，同比增加1345.02%。對此，銀鴿投資在一季報中稱，主要由于票據結算量增加，材料和貿易預付款增加，到期借款較多造成了上述現象。

以近乎30倍杠桿上演“蛇吞象”，新東家收購銀鴿投資后大股東開啟瘋狂質押模式，疲于各種資產抵押擔保，忙于“錢”途。銀鴿投資的重大資產重組、定增忙得不可開交。新股東介入為公司轉型帶來更多期許，但頻繁的資本動作“折騰”，是否能夠給企業帶來轉機令公眾擔憂。

“任性”變更交易方案

2018年2月2日，銀鴿投資發布籌劃重大資產重組停牌，隨后銀鴿投資稱擬以現金方式并購“明亞保險經紀股份有限公司”(下稱“明亞保險經紀”)，需要公司以自有資金或合法籌集的資金實施收購。

就在擬重大資產重組并購“明亞保險經紀”后的第20天，銀鴿投資尚處于停牌期間便發布“2018年度非公開發行A股股票預案”擬籌集資金14億元，稱以進一步優化公司資產負債結構，改善財務狀況，緩解資金緊張的局面。

4月28日，銀鴿投資宣布終止重大資產重組，調整原來的資產重組方案將通過收購明亞保險經紀第一大股東寧波梅山保稅港區佳杉資產管理合伙企業51%的劣后合伙份額和51%的普通合伙份額實現對明亞保險經紀控股權收購，新方案將不構成重大資產重組，銀鴿投資股票5月5日起復牌交易。

對于“銀鴿投資在重組停牌即將期滿時，變更交易方案的原因及合理性及短時間內決策變更交易方案是否審慎”，引起了業界和公眾的關注，同樣引發監管部門的強烈關注。在5月9日，銀鴿投資稱因問詢個別問題尚需核實完善，無法在原有規定時間內5月9日之前完成回復，申請延期至5月14日前向上海證券交易所回復相關問詢。

“蛇吞象”借錢收購

2016年11月，深圳市鰲迎投資管理有限公司(下稱“鰲迎投資”)通過公開股權拍賣，以31.58億元受讓價格從河南能源化工集團有限公司(下稱“河南能源集團”)手中接過銀鴿投資47.35%股權，成為銀鴿投資間接控股股東，公司實控人由河南省國資委變更為自然人孟平，2017年3月15日完成股權變更，折合每股約5.34元。

鰲迎投資此前主要從事對外投資及汽車租賃業務，而對于上述這筆“大交易”的資金來源也多為“借款”。《華夏時報》記者查詢相關信息顯示，本次股權轉讓所需資金為約31.58億元，其中鰲迎投資自有資金約1億元，“自籌資金”約30.58億元，自籌資金全部通過向其控股股東深圳中商華融投資咨詢(下稱“中商華融”)“借款”取得。

鰲迎投資曾在回復交易所問詢時解釋稱，為獲取較為穩定預期收益，中國海外控股集團有限公司(下稱“中海控股”)與中商聯合財富投資基金(北京)有限公司(下稱“中商基金”)合作實施了上述投資并參與上市公司收購。

對于上述這次“蛇吞象”式收購，中商基金某高管向《華夏時報》記者表示，“中商基金”雖早在2014年就已成立，但作為此次收購的“主要操盤手”，其實屬于資本市場“首秀”，也算是其自成立以來接的2個投資案例中最成功的。

中商華融的“財大氣粗”和“任性”令人乍舌，但此后的動作顯然還有更大的“算盤”要打。鰲迎投資在通過公開競拍成為上市公司控股股東銀鴿集團股權擬受讓方4天后，北方國際信托股份有限公司(下稱“北方國際”)“突擊”完成認繳出資31.70億元，持有中商華融合伙份額比例為90.57%，實實在在的成為中商華融的控股股東。

《華夏時報》記者調查發現，上述北方國際“突擊”增資中商華融的信托產品系中海控股擬委托北方國際設立的單一資金信托計劃，資金不超過31.70億元，與其出資31.70億元，完全是“量身定制”。中商華融信托計劃最終受益人則為中海控股，而中海控股控股股東為中國國防金融研究會，“中國國防金融研究會”才是此次“突擊增資”的真正金主。

“雪中送炭”，一切恰到好處。鰲迎投資在回復上海證券交易所問詢時稱，中商華融作為鰲迎投資控股股東將通過包括但不限于增資、借款、往來款等方式向鰲迎投資提供股權轉讓所需資金。

與此同時，在北方國際完成出資后，中商基金雖僅持有中商華融不到1%的份額，但作為中商華融的唯一普通合伙人，由于有限合伙人不執行合伙事務，不得對外代表合伙企業，中商基金依舊保持絕對控制地位。

“出錢、出力還不謀求控制權”，北方國際資金退出也需“中商基金”點頭，其更像是一種“代理人角色”，這樣的合作伙伴堪稱“最佳隊友”。

孟平則通過持有深圳市信隆達資產管理有限公司70%股權，信隆達資管持有中商基金65%股權實現間接控制中商基金，從而完成“蛇吞象”的“點睛”之筆，完美實現“借錢收購”，對于這些“合作伙伴們”的緊密合作迷霧重重。

從中商基金某高管向《華夏時報》記者透露的信息中，我們或許也可以找到其中的一些脈絡。據其介紹對于公司此次資本運作，采用業內通用“配資”的方式，通過“對應的持股平臺”持股，最終完成杠桿收購。中商基金未來也將作為整個資本運作中核心金控平臺打造，通過收購相關資產“裝入”上市公司完成產品退出。

大股東頂格質押

從漯河銀鴿實業集團有限公司(下稱“銀鴿集團”)完成控股股東股權變更登記，不到一個月銀鴿集團即開始質押剛到手銀鴿投資的股權，在此后短短3個多月時間，漯河銀鴿集團通過6次連續股權質押，將其持有的全部股份幾乎全部質押。

《華夏時報》記者經過調查發現，銀鴿集團曾將其持有的本公司約0.60億股無限售流通股股票于2017年4月14日質押給天風證券股份有限公司，2018年2月2日銀鴿集團將這部分股份解禁后不到一周的時間，在2018年2月6日迅速將其重新質押給營口沿海銀行股份有限公司，此次質押到2018年8月1日到期。

銀鴿投資在最新的2018年一季報中稱，銀鴿集團持有銀鴿投資股份約5.91億股，占公司總股本47.35%，質押股份總數約5.81億股，占公司總股本的比例為46.51%，占其持股總數的比例仍舊高達98.23%，從接手銀鴿投資開始到最新披露一季報，股權基本上都處于頂格質押狀態。

對于上述問題，一位不愿具名的證券分析師向《華夏時報》記者表示，如大股東股權質押比例較高，甚至達到百分之九十八的話，其本身杠桿率過高，一旦股價下跌，只能通過增加保證金方式避免被強制平倉，對于這樣的企業投資者需要十分警惕，一旦股價下跌出現連鎖反應，后續可能會帶來難以預計的風險。

“當前，雖市場整體平倉風險不大，但是部分個股股權質押的確存在一定風險，尤其是那些大股東高比例的股權質押，風險更需警惕，一旦被平倉，將造成公司控制權易主。”經濟學家宋清輝向《華夏時報》記者表示，投資者應對高位和高比例質押的個股保持警惕，股價隨時有可能因為平倉下跌。

《華夏時報》記者通過調查發現，銀鴿集團在一方面頂格質押自身持股及向銀鴿投資提供資金擔保之外，中商基金作為其控股股東，利用銀鴿集團作為上市公司大股東的優勢正在為其私募基金發行提供增信服務，甚至在其發行的具體產品中直接提供保底承諾。

《華夏時報》記者從內部渠道得到的銀鴿集團相關承諾函文件顯示，在其某私募股權投資基金投資協議中，若相關公司股東未能按照相關協議履行股權回購義務，則由銀鴿集團對其二股東支付相關股權回購款的義務承擔補足差額責任，且不可撤銷。

“上市公司增信或本無可厚非，但中商基金近30倍杠桿收購，加上這些一連串的資本運作，未來杠桿率后續恐會持續增加，信息披露較為隱蔽，市場監督難度較大，容易加劇中小投資者信息處于劣勢的局面。”一位專業人士表示，對于投資者及上市公司來說，或會造成較大的隱患。

“層出不窮”的抵押

自從新股東入住后，新東家除了忙著股權質押外，《華夏時報》記者注意到，銀鴿投資的資產抵押也是“層出不窮”，錯綜復雜的抵押、擔保引發投資者擔憂。

據不完全統計，銀鴿投資向中國長城資產管理股份有限公司河南省分公司、恒豐銀行股份有限公司鄭州分行、中國民生銀行股份有限公司漯河分行、上海浦東發展銀行股份有限公司鄭州分行等金融機構質押的部分房屋及相關土地使用權證，截至2017年12月31日，其賬面價值合計達到約5.58億元。

銀鴿投資控股子公司漯河銀鴿生活紙產有限公司2017年11月30日擬向華夏銀行股份有限公司鄭州分行申請綜合授信凈額0.3億元，河南能源化工集團擔保有限公司為該筆授信提供擔保，公司擬為銀鴿生活紙公司就上述授信事宜向河南能源化工集團擔保有限公司提供連帶責任保證反擔保;上市公司擬向華夏銀行鄭州分行申請綜合授信凈額0.3億元，能源化工擔保公司為該筆授信提供擔保，公司以自有機器設備對能源化工擔保公司提供抵押反擔保，目前還尚有6000萬額度剩余。

一位金融專業人士認為，對于近百億市值的上市公司為了6000萬元的資金額度，卻要面對這么復雜近乎苛刻的擔保方式，令人難以理解。

一連串的資本運作之外，造紙等主業經營或還在“泥潭”中。銀鴿投資2017年度相關數據顯示，其主要6家控股子公司除全資子公司河南銀鴿工貿有限公司2017年實現2858.60萬元凈利潤外，其余均處于浮盈甚至部分處于大幅虧損狀態，其中漯河銀鴿生活紙產有限公司虧損更是高達6850.72萬元。

對于銀鴿投資等相關疑問，《華夏時報》記者聯系銀鴿投資時，一名不愿透露姓名的相關負責人表示，公司情況公告內容已經披露。該公司證券事務部張姓工作人員則表示，其剛到公司不久，對于公司具體事務尚無法明確回復。記者 葛愛峰 實習生 賀海龍