近期，海外錫市場并不太平。

一方面，市場傳聞緬甸禁礦管制不及預期，允許存量原礦采選活動。另一方面，海外錫庫存水平攀升高位。據路透社消息，自6月中旬以來，LME注冊倉庫的錫庫存從2060噸猛增至6000噸，目前處于2020年以來的最高水平。

(資料圖)

可以看到，前期高漲的錫價自8月以來出現回落，尤其是在近一周時間里跌幅明顯。當下錫市場究竟處于怎樣的狀態中，錫價還會繼續下行嗎？

倫錫庫存為何持續攀升？

中輝期貨有色研發總監侯亞輝認為，海外LME錫庫存大幅攀升，主要源于兩方面原因。一是終端消費需求疲弱狀態一直在持續，市場預期的消費回暖力度略顯不足，下游焊錫企業采購錫錠的動力依然偏弱。二是今年6月份以來，LME錫三個月交割的現金溢價持續走高，近期更是創下1989年以來的最大溢價，全球市場的錫錠幾乎每天都在流入LME倉庫。

在國泰君安期貨有色金屬分析師劉雨萱看來，有多種因素導致了海外LME錫庫存的持續累積，其中最顯著的原因就是全球半導體行業需求疲軟。原本市場預期的半導體周期拐點遲遲未現，導致半導體行業對錫的需求低迷，從而使得錫庫存不斷攀升。

金瑞期貨有色分析師孟昊表示，上半年LME庫存持續低位主要受印尼和秘魯的錫錠供應擾動影響，初步估算減量可能在9000噸，而其他地區無法進行有效補充，造成上半年LME庫存始終較低。但隨著近幾個月上述地區供應修復至正常水平，海外庫存也迅速兌現累庫。

“可以看到，LME錫庫存在4月觸底后進入回升通道，這一方面與海外供需基本面走弱有關，全球制造業尤其是發達經濟體制造業景氣度持續下降，錫消費受挫，尤其是消費電子市場走弱拖累整體消費。而海外精煉錫產量卻維持平穩，這直接導致累庫的發生。另一方面，LME遠期合約較近月轉為貼水，使得持貨商更愿意交倉至近月合約，導致隱性庫存顯性化，反映在LME庫存的持續攀升表現上。”新湖期貨有色金屬分析師孫匡文說。

與此同時，孫匡文表示，國內滬錫庫存居高不下也受到淡季消費下降的影響，除家電等傳統終端市場產品產量季節性下降外，新能源汽車產銷增速放緩，消費電子市場仍在探底。雖然國內精錫產量大幅下降，但在弱消費狀態下庫存仍維持高位。

從全球錫庫存來看，國信期貨有色研發負責人顧馮達表示，2023年歐美中等主要經濟體表現不佳，錫下游整體需求復蘇偏弱。而在8月緬甸佤邦禁礦令執行落地之前，國內錫產業鏈相關冶煉商和貿易商大量備貨囤貨推動國內庫存走高。而二季度以來出現的緬甸禁礦令一直拖到8月初才正式執行，使得此前積累的部分錫庫存進一步涌向LME倉庫，推動LME錫庫存反彈至近三年高位水平，間接打壓了LME錫現貨升貼水和期貨價格預期。

市場傳聞尚未證實，近期錫價回落幅度明顯

進入八月，緬甸佤邦禁礦令的正式落地，錫價卻由此開啟了下行趨勢，在近一周回落十分明顯。近日市場上流傳緬礦放松管制的消息，但尚未證實。據鋼聯消息，佤邦礦山繼續全面禁礦，但可從事存量原礦采選活動，這部分約3000金屬噸。原本市場預期緬甸禁礦，也禁止了存量原礦采選活動，如今這部分采選恢復，意味著除了估勐阿口岸有1500金屬噸錫精礦清關外，還將有3000金屬噸精礦可在后續出口。

孫匡文表示，近日緬甸佤邦錫礦將很快恢復開采的傳聞，進一步加劇了市場的看空情緒，雖然該傳聞被證偽，但市場的猜測并未完全打消。同時隨著緬礦禁令的利多出盡，市場關注點轉向消費端的修復情況，而實際消費表現不盡人意，消費回暖預期遲遲未能兌現。同時海外現貨升水快速走弱，LME現貨合約轉為大幅貼水，海外庫存持續攀升，國內顯性庫存也居高不下，疊加弱宏觀的共振作用下，錫價加劇下跌。

侯亞輝表示，事實上7月份錫價快速上漲，主要就是受到緬甸佤邦8月禁礦落地消息的推動，市場預期已經提前反映在價格上。同時，國內為應對緬甸禁礦對錫礦進口的影響，選擇提前在6月、7月大幅增加進口錫礦，減弱了錫礦禁令的沖擊。同時，隨著近期滬倫比值不斷回升，印尼錫錠進口窗口不時開啟，并給到5000元/噸的盈利水平，本周進口錫錠將會陸續到港，后續8月及9月國內市場也將有不少進口錫錠補充，這些都顯著減弱佤邦短期禁礦對國內錫錠供應端帶來的沖擊。而目前錫終端需求僅出現小幅回升，未能得到預期中有效提振，錫價自高位一路回落也在情理之中。

錫市場供需整體表現如何？

孟昊認為，目前錫市供需處于雙弱局面，供應端有大型煉廠處于檢修狀態，而消費端同樣總體表現不佳，在比較低的錫錠產量水平下，庫存仍未明顯去化，意味著表觀消費受拖累較為明顯，或是反映半導體高庫存的影響。從不同市場來看，國內平衡強于海外平衡，因此能夠觀察到進口大幅虧損正逐漸收窄。目前認為，未來國內供需缺口并不會明顯放大，預計無法提供大幅的進口盈利。

“供需兩側表現不佳，進一步促使了庫存的積累。海外庫存累積的背后是供需疲軟的反映，而LME的premium從back轉向了contango，顯示出供需的偏弱態勢。雖然內外市場存在一些差異，但總體而言供需雙弱的局勢相對明顯。”劉雨萱表示。

在中信建投期貨工業品首席分析師江露看來，目前錫供需處于過剩向弱平衡的過渡階段。看向供給側，一方面國內礦端技改實現錫礦少量新增補充，另一方面進口錫錠有賴印尼出口得以趨松。目前國內銀漫礦業生產技改后年內有望實現2000—3000金屬噸的錫增量，再加上印尼錫錠出口至中國的數量持穩，并且印尼錫錠存在5000元/噸的進口盈利，國內外錫錠供應的改善對佤邦斷采引發的缺口有所彌補，供應緊張未及此前令人恐慌的程度。但是從佤邦礦采即使復產也需要至少1個月的預期來看，年內錫礦供應緊張仍有演繹可能。

看向需求側，目前下游實際需求依然疲弱，國內鍍錫板產量增速放緩，行業存貨累庫。盡管市場對算力錫消費抱有樂觀預期，但是全球半導體行業依然在降溫。以韓國為例，今年上半年半導體出口量幾乎與2011年弱消費表現持平，芯片需求并未改善。特別的是，內外市場消費結構的分化在于錫化工產品需求上，7月PVC樹脂產量有所改善，主要得益于出口接單的增加，但國內地產企業開發預期偏弱，國內錫化工消費改善有限。

孫匡文指出，當前國內市場仍處于傳統消費淡季，但消費存在較強韌性且有企穩回暖跡象，不過在短期內仍難有大幅改善，價格下跌會刺激部分補庫行為。而供給端暫維持下降態勢，緬甸佤邦錫礦禁采將使得國內錫礦供應減少，并向冶煉端傳導。因此，國內供需基本面呈現消費趨于邊際改善，而供應則偏弱的狀態。此外，由于緬甸佤邦錫礦基本僅向中國供應，禁礦對中國以外地區錫礦供應影響有限，印尼、馬來西亞等地區精煉錫產量多維持穩定，因此海外供應變化不大，但海外消費暫難擺脫低迷狀態。

錫價會持續下行嗎？

在高庫存水平的壓力下，錫價是否會繼續下跌成為市場關注的焦點。

孫匡文表示，目前國內外庫存均處于高位，不過國內庫存穩中有降，而海外仍處于累庫狀態，高庫存對錫價的壓力明顯。同時海外錫價還受強美元的壓力影響。此外緬甸佤邦禁礦時長不確定，相應的擔憂暫難消退，這都對短期錫價不利。不過近期國內消費有見底回升、庫存趨于去化的跡象，而傳統旺季臨近，支撐消費改善預期，錫價有望筑底企穩，一旦趨勢性去庫形成，錫價則有反彈驅動。

從供需平衡的角度來看，劉雨萱認為，下半年可能仍然會出現庫存去化的過程，在錫價回到21萬/噸左右時，下游采購情緒有所回升，暗示錫價進一步下跌可能需要更多的利空因素支撐，否則供應瓶頸和持續需求仍將支撐價格。后續需要密切關注緬甸佤邦禁礦政策的執行情況，以及海外進口對國內供應的影響。同時，需關注半導體消費和下游訂單是否出現好轉，以及美元強勢造成的海外宏觀壓力影響。

中輝期貨有色研究員陳煥溫認為，近期錫海外庫存出現大幅累積，國內錫錠庫存雖然有所去化，但整體仍處高位水平，疊加近期滬倫比值持續走高，進口窗口的打開將帶動進口錫錠流入，這將有效緩解緬甸禁礦對國內供應的影響，錫價面臨的壓力或將持續一段時間。綜合來看，短期錫價格或仍將延續偏弱運行，但考慮到近期整體跌幅較大，預計繼續大幅下行空間有限，后續錫價能否有效企穩，需密切關注海外錫礦供應及國內終端消費變化帶來的影響。

另外他認為，內外市場價格表現則持續呈現出“內強外弱”格局，主要受到近期人民幣貶值、美元持續走強影響。據觀察，錫滬倫比由8月初的8.23一線，一路走高至8.51附近。在人民幣未明顯企穩前，疊加歐美持續加息帶來的經濟衰退預期猶存，未來滬倫比或仍將延續走擴，錫價“內強外弱”也將延續。

江露指出，當前的錫價已經跌至相較銅、鋁估值偏中性水平。從技術面看，8月滬錫市場縮量下跌，量增價跌至中期均線，補跌了21.5萬的技術缺口，可視作筑底開端的信號，預計進一步下跌空間有限；從中期來看，近月期限結構回歸Contango，反映市場對遠期供應緊張仍有擔憂，供需弱平衡支撐價格跌幅有限，可以關注國內庫存消化斜率；從長期來看，考慮到佤邦錫礦禁采較難長期實施，若佤邦政府禁礦立場松動，基本面弱平衡或將再次向寬松過渡，價格中樞仍將下修，年內還需關注佤邦政策進展。