《基金經理投資筆記》宏觀策略系列

(資料圖)

把脈經濟周期拐點 實現財富管理升級

作者：魏 鳳 春（博士），創金合信基金首席經濟學家

羅 水 星（博士），創金合信基金基金經理

聞雞起舞

三季度我們的投資策略是《有的放矢》，希望投資者多謀而寡動，見不到政策實質的放松措施以及基本面的根本改變不輕易出手。當前位置大家最關注的是下半年風格延續亦或切換的問題，尤其是階段性的行業輪動已經出現后，這些前期超跌的行業能否在下半年持續，成為市場期待回答的問題。

風格和行業的輪動，背后本質上是宏觀政策、基本面和產業矛盾是否會發生實質性的切換，對應的核心問題就是：

（1）基本面能否出現系統性的持續改善，帶動周期和消費板塊基本面預期改善；

（2）海外流動性能否逐漸從緊縮暫停、加息尾聲步入停止加息，從而放大成長行情；

（3）新能源、新能源汽車等部分行業產能擴張、需求偏弱導致的價格下降趨勢，能否得到實質性的改善，從而使得新能源主賽道歸位。

一、近期行業輪動風格的持續性判斷

最近市場又出現了比較明顯的行業輪動，行業的線索較之前也有一定的變化，像之前超跌的新能源出現了一定幅度的反彈，政策預期相關的家電、汽車，以及硬科技、軍工、能源等都有所表現，輪動熱點呈現一定的擴散特征。市場風格的變化，我們認為有以下幾個因素主導：

1）半年末要公布詳細的持倉，近期基金配置有再平衡的跡象，因此我們集中看到了基金重倉行業的上漲，這個現象一季度末的時候也比較明顯；

2）前期TMT和AI相關的細分領域短期漲幅較大，技術上有調整的壓力，而且業績披露臨近，一些短期業績釋放不及預期的公司有回調的壓力，最近我們也一直在提示相關的波動風險；

3）數據持續驗證經濟動能偏弱，就業壓力集中釋放階段，7月政治局會議政策聚焦經濟的預期有所升溫，近期政策也釋放了相關的信號，因此政策主線邊際活躍度提升。

4）部分板塊超跌之后，基本面從單邊下滑有逐漸切換至底部震蕩的趨勢，比如光伏板塊。

我們認為，近期風格的輪動支撐因素主要還是偏交易性和政策博弈性的，系統性的基本面和基本面預期支撐還不清晰。我們預計市場會圍繞預期的變化反復交易和博弈這樣的變化，但是彈性和持續性會相對受限，因為當前尚未看到整個宏觀趨勢的大變化。6月初，我們建議可以先部分布局家電、汽車、基建、硬科技和光伏、新能源新技術，等到內外部不確定性出現緩和勢頭再進行系統性切換，當然這種切換發生的可能性較小。

二、中美關系改善的持續性和影響判斷

中美接觸開始變多，6月18日、19日美國國務卿布林肯訪華，7月6日到9日美國財政部長耶倫訪華也引起市場高度關注，看上去中美雙方的溝通較此前是有一定的改善的。不過，不要過高地期待類似的溝通交流能夠實質性地改變太多事情，中國的戰略自主大方向不會變。

從過往的歷史看，耶倫本人對中國是相對友好的，認為中美脫鉤對兩國是互損的。市場普遍認為耶倫是為了消化其本國的國債來有求于中國的，可能釋放的對價是對華關稅的政策調整，這與我們對高科技貿易的放開是有明顯差距的。雖然我們期待中美關系恢復如初，但冰凍三尺非一日之寒，見不到實質性的利好政策，我們還是建議不見兔子不撒鷹。

三、經濟增長的持續性和幅度判斷

從PMI看，國內底部環比修復，弱于季節性，海外制造業下行態勢加劇。6月制造業采購經理指數（PMI）為49%，環比上升0.2%，同比下降1.2%，底部有所修復，但仍弱于今年季節性水平。生產指數回升0.7%至50.3%，新訂單指數回升0.3%至48.6%，供給恢復快于需求改善。主要原材料購進價格指數回升4.2%至45.0%，就業回落0.2%至48.2%，成品庫存回落2.8%至46.1%，去庫持續，價格低迷。結構看，原材料、消費回升，中間品、設備較上月回落。

6月PMI非制造業商務活動指數為53.2%，環比下降1.3%，同比下降1.5%，非制造業持續回落。新訂單與上月持平，價格回升但就業下滑。細分行業中郵政、土木改善較多，景氣位置較高的是土木、航空、郵政和電信行業。房地產經營狀況持續回落。

中國物流與采購聯合會近期發布數據顯示，6月份全球制造業采購經理指數（PMI）為47.8%，較上月下降0.5個百分點，連續4個月環比下降，為2020年6月以來的階段新低，意味著全球制造業共振向下態勢加劇。從各個區域走勢看，歐美主要國家的制造業延續降勢，且仍在持續探底，是全球制造業繼續下探的主要拖累；亞洲制造業繼續保持平穩増勢；非洲主要國家制造業也保持相對穩定，給全球制造業提供了一定的穩定基礎。

綜合以上判斷，我們認為政策的空間受到制約，各個市場主體面臨的不確定性短期似乎很難得到實質性的緩和。全球經濟發展整體動能處在放緩階段。在內外部因素的影響下，預計宏觀經濟基本盤階段性處于底部震蕩。

四、美國流動性的判斷：年內或加息兩次

6月美聯儲會議紀要對加息出現了分歧， 美國就業是非常重要的指標。最新的數據表明美國就業市場增長放緩，暫緩加息的預期又開始出現。

美國6月新增非農就業不及預期，與ADP（美國自動數據處理公司）定期發布的就業數據顯著分化，失業率回落、工資增速保持高位，顯示就業市場仍有韌性。6月新增非農就業20.9萬人，不及預期23.0萬人，較上月30.6萬人大幅回落。結構上看，服務業新增就業放緩，但仍是構成當前就業增量的主力。6月服務業新增就業12.0萬人，占該月新增非農就業的57.4%，較上月23.6萬人有所回落。其中，教育和保健服務業、休閑和酒店業、專業和商業服務業，分別新增7.3萬人、2.1萬人和2.1萬人。制造業和建筑業就業人數分別新增0.7萬人、1.5萬人，較上月有所增長，反映出美國房地產市場回暖與制造業回流的影響。

“大小非農”分化或顯示美國經濟韌性背后，居民就業穩定性堪憂。一方面，ADP數據主要統計全球領先企業情況，不過非農數據相對更為全面，更能反映美國新增就業總體情況；另一方面，勞工部公布的非農數據按月統計，而ADP就業數據將周頻工資數據整合為月度報告，能夠反映美國居民兼職就業情況。6月美國ADP就業人數遠超預期或反映出美聯儲持續緊縮下，企業成本高增、裁撤人員，進而導致居民工作不穩定，需頻繁更換工作或身兼數職以維系生活。

美國6月失業率由前值3.7%小幅回落至3.6%，與市場預期持平，距離美國國會預算辦公室（CBO）估計的4.5%左右的長期失業水平仍有較大距離；時薪同、環比增速分別為4.4%、0.4%，高于市場預期的4.2%、0.3%，均與前值持平，顯示美國就業市場供給仍然偏緊，不利于美國核心非居住服務通脹緩解。

基于以上分析，我們維持美聯儲下半年或加息兩次的判斷。

五、投資策略：聞雞起舞

一年半的努力加息，美國自身已經很難解決通脹問題了，功夫在詩外，我們判斷耶倫希望中國政府協助解決。畢竟曾經中國物美價廉的商品使得美國經歷了低通脹穩定增長的歡樂時光。人總是愿意用自己成功的經驗來應對現實的不確定性，事實證明美國對中國的貿易戰傷害的是美國國民的福利，或許我們看到美國對中國關稅友好措施的重啟。這一時刻既是美國通脹回落，降息開始，也是中國外需重振，經濟穩定修復的美好愿景。

合則兩利被證明為國際政治經濟穩定的經驗之談，我們很期待這一信號的出現，這是我們“有的放矢”的標志性信號。幸運的是，這一信號越來越近了。我們建議大家枕戈待旦，聞雞起舞，我們相信一唱雄雞天下白。

【了解作者】

魏鳳春博士，創金合信基金首席經濟學家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監，兼任MOMFOF投研總部總監，南開大學經濟學博士，清華大學管理科學與工程博士后。學術研究與教學以及宏觀經濟走勢、金融產品分析等實務領域經驗豐富、成果卓著。從業23年以來，一直致力于在周期波動的框架內運用財政的視角解構宏觀經濟的運行，將中國經濟看作一份資產，通過資本資產定價的方式來確定其價值與風險。

羅水星博士，創金合信基金經理、首席宏觀分析師，2022年2月加入創金合信基金。此前履職博時基金，負責宏觀策略、宏觀政策、大類資產配置與擇時研究。武漢大學學士，上海財經大學經濟學碩士、博士，中國社科院經濟學博士后，學術論文多發表于國際SSCI英文核心經濟學期刊。