上半年券商板塊的走勢多少是讓投資者感到失望的，在“AI+”一波接一波的高昂漲勢中，券商行情卻顯得“來也匆匆、去也匆匆”。

我們先來簡單復盤一下其上半年的走勢，整體表現為先修復后回調。在一季報高盈利彈性預期下，年初券商板塊估值明顯修復，之后受“中特估”邏輯催化，板塊4月至5月也出現過景氣度的迅速抬升。然而在經濟弱復蘇趨勢下，市場風險偏好有所收縮，券商板塊估值也隨之回調。

年初至6月31日，中證全指證券公司指數累計上漲0.86%，跑輸同期上證指數（3.65%）漲幅，略勝于滬深300（-0.75%）。

(資料圖)

看似“不給力”的行情背后，與那些因素有關？站在當下，板塊行至何處？未來有多少收益空間？

短期受市場景氣度掣肘

券商業務以資本市場為載體，具有明顯的順周期屬性，因此短期來看，券商股的估值水平與市場景氣度高度相關，具體包括市場流動性、經濟增長預期、地緣事件風波等。

首先，上半年市場是存量資金的博弈。新增投資者數量有所放緩，新發基金份額創近4年新低。同時人民幣持續貶值壓制了北向資金的流入，2-6月北向資金流入420億元，約為歷史均值的一半。

年初市場曾對經濟疫后快速修復給予超高預期，1月北向資金也創下了1400億元的天量。然而進入2月后，經濟復工、基建地產、制造業實體等方面的企穩力度不足，市場對經濟增長的預期不斷降低。

疊加外部歐美銀行危機和中美摩擦不斷，此后的4個多月時間里，除了AI和中特估主題行情外，市場整體表現并不理想。

二、利空出盡了嗎？

經濟數據上，歷經近半年的波折低迷，6月經濟先行指標已出現一定回升。如6月PMI生產指數回升0.7個百分點至50.3%，拉動PMI約0.18個百分點，指向工業生產景氣度有所回升。

6月央行宣布下調逆回購利率和MLF利率10個基點，1年期和5年期LPR也相繼下調，央行二季度貨幣政策例會重提“逆周期調節”，政策表述更加積極，“穩增長”有望持續發力，帶動經濟加快復蘇。

回歸券商板塊，伴隨著前期的震蕩回調，當前板塊的估值和機構配置比例均回落至歷史底部水平。

根據公募基金一季報，截至一季度末，公募主動權益基金在券商板塊的配置比例僅為0.57%，為2018年以來最低配置位置。后續若有資金增持，則會對券商股上漲形成較強的推動力。

估值方面，截至7月7日，中證全指證券公司指數市凈率PB僅為1.28倍，低于近10年超91%的時間區間。

此外，目前仍有海通證券、華泰證券、國泰君安等多只龍頭券商股破凈，且歷史分位點均位于其上市以來8%以下。在券商一季度業績顯著高增以及券業強者恒強的背景下，龍頭券商的基本面與估值出現顯著背離。

值得注意的是，6月26日以來的10個交易日中，有5日申萬二級證券指數成交額跌落至百億元下方，為2023年以來首次，量能的極致收縮或許說明情緒面也已接近冰點。

三、潛在收益空間有多大？

1、寬松周期中的超額收益

復盤2009年以來券商股的表現，若以M2增速及3M SHIBOR水平來劃分流動性寬松及緊縮期，在寬松周期中，券商通常具有明顯的超額收益。

根據中金公司的統計，在6次寬松周期中券商有5次跑贏大盤，且相對滬深300超額收益平均在15%-30%；從絕對收益來看，券商在寬松周期中通常具備20%以上的收益空間。

數據來源：Wind、中金公司。

6月降息意味著貨幣政策寬松基調確認，后續進一步寬松空間可期，或將為券商帶來較大概率的相對收益。

2、低估值隱含的修復空間

復盤2012-2022年期間表現，券商板塊的平均PB與行業ROE呈現明顯相關性。

數據來源：證券業協會、Wind。

當前券商板塊PB已回落至2022年4月的階段性底部水平，更有不少券商股估值低于2018年10月中旬的歷史底部，但當前行業在資產質量、業務結構、競爭格局、外部市場流動性、ROE中樞等方面均較彼時更優。

根據中金公司測算，行業2023年ROE預計為6.2%，根據歷史回歸，對應券商板塊PB為1.7x，隱含的修復空間近33%。

3、行業高質量發展有望支撐超額收益

年初以來，券業接連迎來全面注冊制落地、科創板做市商制度、基金投顧業務試點轉常規等改革舉措，券商經營環境進一步改善。

當前資本市場制度改革已正式拉開帷幕，后續有望進一步深化。全面注冊制后更需要投融資改革動態平衡，未來壯大機構投資者、中長期資金入市、服務居民財富管理的政策有望加速落地。

此外，伴隨著改革深化，市場融資、交易、資產配置功能有望全面提升，對于券商的投研能力、銷售能力、資本實力、風控水平等提出了更高水平的要求，行業創新在持續探索。

政策改革積極、行業創新發展等條件有望推動行業ROE趨勢性上行，是支撐券商股超額收益的重要來源。

四、有何高效投資工具？

我們都知道今年的A股市場是結構性行情，不單是板塊與板塊之間行情呈現冰與火之別，就是同一板塊內的不同個股表現也極具分化。

我們復盤上半年券商板塊個股走勢可以發現，漲幅最多的中國銀河累漲24.97%，表現最差的國聯證券下跌19.11%，二者差距超40%。這為投資者在個股選擇上增添了不小的難度。

對看好券商板塊下半年行情的投資者來說，追蹤板塊整體表現的ETF不失為更穩妥的選擇。

不僅如此，券商股是出了名的“脈沖型”板塊，往往漲得猛、漲得快，下來得也快，場內基金產品能夠迅速響應市場變化，更適合券商板塊投資。

我們以券商板塊頂流ETF——券商ETF（512000）為例，其跟蹤中證全指證券公司指數，一舉囊括50只上市券商股，其中近6成倉位集中于十大龍頭券商，“大資管”+“大投行”龍頭齊聚；另外4成倉位兼顧中小券商的業績高彈性，吸收了中小券商階段性高爆發特點，是集中布局頭部券商、同時兼顧中小券商的高效率投資工具。

截至7月7日，券商ETF（512000）最新基金規模為240.42億元，穩居行業頂流ETF行列；近一年來日均成交額達4.72億元，兼具行業代表性及流動性。

風險提示：券商ETF被動跟蹤中證全指證券公司指數，該指數基日為2007.6.29，發布于2013.7.15。指數成份股構成根據該指數編制規則適時調整。文中指數成份股僅作展示，個股描述不作為任何形式的投資建議，也不代表管理人旗下任何基金的持倉信息和交易動向?；鸸芾砣嗽u估的本基金風險等級為R3-中風險，適合適當性評級C3以上投資者。任何在本文出現的信息（包括但不限于個股、評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閱讀者任何形式的投資建議，亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任?；鹜顿Y有風險，基金的過往業績并不代表其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證，基金投資需謹慎。