IPO沖擊殼價(jià)值，市場(chǎng)需“換手”時(shí)間

尹中立

社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任;擅長(zhǎng)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的政策分析。曾就職于深圳市商業(yè)銀行、中國(guó)投資銀行、招商證券公司等，有豐富的銀行和證券工作經(jīng)驗(yàn)。2004年后在中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所從事研究工作，致力于資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)金融的理論、政策及實(shí)務(wù)研究。

【編者按】

“要理解中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)與理論之間的矛盾，應(yīng)該從股票的‘殼價(jià)值’入手。”6月13日，社科院金融研究所研究員尹中立如是評(píng)論。然而，什么是殼價(jià)值?殼價(jià)值到底多重要?當(dāng)下A股下跌是否必然?此前創(chuàng)業(yè)板和中小板的牛市行情與此又有何關(guān)聯(lián)?最重要的，中國(guó)要走出怎樣的改革路徑?

由4月行情走跌而引起的IPO常態(tài)化之爭(zhēng)持續(xù)至今，已近一月半。5月24日，韓志國(guó)在微博上犀利評(píng)點(diǎn)股市，引起眾多散戶追捧;5月27日，減持新規(guī)出臺(tái);6月2日，證監(jiān)會(huì)繼此前平均每周核發(fā)10家企業(yè)IPO后，首次降為4家;隨即，市場(chǎng)開始了一場(chǎng)關(guān)于發(fā)行暫緩的激辯。葉檀、高善文、鈕文新等學(xué)者紛紛出列。一周后，IPO審核恢復(fù)至8家，熱潮依舊未退。

為詳解中國(guó)股市之惑，新京報(bào)自5月25日推出“劉士余主席，我想和你談一談”系列評(píng)論，邀請(qǐng)市場(chǎng)人士及專家學(xué)者，分別從監(jiān)管新政、發(fā)行機(jī)制、交易機(jī)制等方面建言獻(xiàn)策，時(shí)至今日已至十期。作為終期，本期“談一談”邀請(qǐng)社科院金融研究所研究員尹中立，詳解清洗“殼價(jià)值”背后的A股之痛。

中國(guó)股市究竟要如何走出一條適應(yīng)中國(guó)現(xiàn)實(shí)的改革之路?“實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)”，或許永不過(guò)時(shí)。

【1股價(jià)】

IPO毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)影響股價(jià)

新京報(bào)：股票市場(chǎng)4月以來(lái)持續(xù)低迷，近一個(gè)月不斷有聲音將此歸結(jié)為IPO常態(tài)化，近日證監(jiān)會(huì)發(fā)行節(jié)奏也有所調(diào)整，近三周分別發(fā)行7家、4家、8家，你是如何看待IPO發(fā)行與股市大盤關(guān)系的?

尹中立：從近日市場(chǎng)關(guān)于IPO的爭(zhēng)議來(lái)看，這里有一個(gè)潛臺(tái)詞，就是IPO發(fā)行影響到了股價(jià)，現(xiàn)在政府監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)的這種議論或者提議做出了善意的回應(yīng)，我認(rèn)為這是對(duì)的，但是一定要分析明白，IPO為什么會(huì)影響到股價(jià)。

從股價(jià)定價(jià)理論來(lái)講，IPO的速度與股價(jià)之間其實(shí)沒(méi)有關(guān)系，因此市場(chǎng)上也有不少聲音指出IPO與股市漲跌無(wú)關(guān)。股價(jià)是上市公司未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，貼現(xiàn)的分子是上市公司盈利的預(yù)期，分母是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，股價(jià)取決于三個(gè)因子，分別是上市公司的收益、市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從這三個(gè)因子來(lái)看，上市公司股價(jià)和股票市場(chǎng)發(fā)行多少股票，的確沒(méi)有任何關(guān)系。

但是，市場(chǎng)為什么會(huì)認(rèn)為股價(jià)與IPO有關(guān)系?

在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，IPO毫無(wú)疑問(wèn)影響到了股價(jià)。原因不是股票定價(jià)的理論錯(cuò)了，而是我國(guó)股票市場(chǎng)有它獨(dú)特的、區(qū)別于其他成熟市場(chǎng)的地方。

【2買殼】

“殼價(jià)值”是中國(guó)股市獨(dú)特之處

新京報(bào)：你認(rèn)為IPO在現(xiàn)實(shí)中影響到了股價(jià)該如何解釋?中國(guó)股票的獨(dú)特之處又在何處?

尹中立：我國(guó)股票市場(chǎng)有別于其他市場(chǎng)的地方在于，股市建設(shè)20多年以來(lái)，IPO是受到行政控制的，導(dǎo)致形成了路徑依賴。由于IPO速度受到控制，所以無(wú)論上市公司多么優(yōu)秀，在IPO的過(guò)程當(dāng)中都要付出相當(dāng)多的成本。這個(gè)成本包括三方面：第一是時(shí)間成本，第二是財(cái)務(wù)成本，還有灰色成本。

時(shí)間成本很好理解，公司需要排隊(duì)，得排一年以上，甚至是三年以上;其次是財(cái)務(wù)成本，在排隊(duì)過(guò)程中，公司要應(yīng)付各種各樣中間機(jī)構(gòu)的檢查，還有中間費(fèi)用，比如，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)駐以后，公司每年得承擔(dān)相應(yīng)費(fèi)用，又比如，人員往返于北京監(jiān)管層匯報(bào)材料，各種的飛機(jī)票、住宿費(fèi)，這些都是成本。但是更重要的是灰色成本，公司需要公關(guān)，甚至是行賄，從以往發(fā)生的多起案例來(lái)看，這一成本是巨大的。

這些成本加在一起，構(gòu)成了中國(guó)特色：非上市公司在變?yōu)樯鲜泄镜倪^(guò)程當(dāng)中，需要付出額外的高昂成本，這個(gè)成本簡(jiǎn)單理解，即為“殼價(jià)值”。所以，這就解釋了為什么中國(guó)上市公司沒(méi)有任何主營(yíng)業(yè)務(wù)，甚至有些公司已經(jīng)基本沒(méi)有員工，但依然有很高市值。

我們?cè)谙愀凼袌?chǎng)上看到，很多股票只有幾千萬(wàn)的總市值，甚至更低。但是，到目前為止，我們?cè)贏股市場(chǎng)市值最低的公司也要在20億左右，這在全世界股票市場(chǎng)上是絕無(wú)僅有。公司如果沒(méi)有任何主營(yíng)業(yè)務(wù)，按照一般的股價(jià)定價(jià)模型來(lái)看，他的盈利預(yù)期是零，這個(gè)公司的理論價(jià)值應(yīng)該也是零，但是它為什么能有十幾個(gè)億、二十幾個(gè)億?因?yàn)橛?ldquo;殼價(jià)值”，這是問(wèn)題的關(guān)鍵。

從上面分析來(lái)看，我們上市公司股票的實(shí)際價(jià)值其實(shí)由兩部分構(gòu)成——理論上現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值，加上殼價(jià)值。

股票市場(chǎng)IPO發(fā)行的速度，并不影響現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值，但它影響股票市場(chǎng)殼價(jià)值的漲跌。當(dāng)IPO速度越來(lái)越快，就意味著IPO成本在降低，時(shí)間成本、財(cái)務(wù)成本、灰色成本都在降低?？偝杀镜慕档?，也意味著殼價(jià)值在貶值。

【3發(fā)行】

IPO發(fā)行影響“殼價(jià)值”漲跌

新京報(bào)：你可否詳細(xì)談?wù)処PO發(fā)行速度與殼價(jià)值間的關(guān)系?

尹中立：回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)殼價(jià)值的波動(dòng)與IPO速度緊密相關(guān)。2013年底，我們通過(guò)具體數(shù)據(jù)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)殼價(jià)值大概在七個(gè)億左右。這七個(gè)億是怎么來(lái)的?是把滬深兩市市值最小的20家公司加在一起平均，大約是7個(gè)億。當(dāng)這些上市公司基本沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值是零時(shí)，股票的平均價(jià)格也大概在7個(gè)億左右。

到2015年底，股票市場(chǎng)的殼價(jià)值達(dá)到30個(gè)億。這意味著，從2013年底到2015年底，殼價(jià)值漲了不止3倍，為什么?原因就是IPO暫停，導(dǎo)致時(shí)間成本、財(cái)務(wù)成本都變得更加高昂。

殼價(jià)值的變動(dòng)也影響到市場(chǎng)走勢(shì)。在2012年至2014年10月份(即2014年底整體股市走強(qiáng)之前)，藍(lán)籌股指數(shù)基本沒(méi)有上漲，而其間中小板和創(chuàng)業(yè)板股價(jià)已走出牛市行情，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從600多點(diǎn)，一直漲到1200點(diǎn)。為什么在藍(lán)籌股幾乎沒(méi)有漲跌的情況下，創(chuàng)業(yè)板能漲約一倍?因?yàn)镮PO暫停導(dǎo)致殼價(jià)值不斷上漲。

殼價(jià)值有一個(gè)特點(diǎn)，就是每一個(gè)殼對(duì)應(yīng)的價(jià)值是一個(gè)常數(shù)，和股本大小沒(méi)有關(guān)系。因?yàn)橹行“搴蛣?chuàng)業(yè)板總股本較小，股本越小，每一股對(duì)應(yīng)的殼價(jià)值就越高。中小板和創(chuàng)業(yè)板這些小盤股，對(duì)殼價(jià)值的波動(dòng)也就更加敏感。所以，這就是為什么在市場(chǎng)整體行情不高的時(shí)候，中小板和創(chuàng)業(yè)板能夠率先走出持續(xù)兩年多的牛市，當(dāng)時(shí)把這個(gè)現(xiàn)象叫結(jié)構(gòu)性牛市。

當(dāng)我們理解了這一點(diǎn)，我們就能知道2015年、2016年底，尤其是IPO常態(tài)化到現(xiàn)在，為什么創(chuàng)業(yè)板和中小板會(huì)一路下跌。這正好與2013年、2014年的狀態(tài)相反。

因?yàn)镮PO常態(tài)化，新股堰塞湖逐步消失，IPO成本降低了，殼價(jià)值也就在這一過(guò)程中不斷縮水。具體來(lái)看，在2016年第二季度的時(shí)候，殼價(jià)值還有30個(gè)億，現(xiàn)在已經(jīng)在不斷下降，下降了差不多10個(gè)億。假如總股本是一個(gè)億的股票，對(duì)應(yīng)殼價(jià)值原來(lái)是30塊錢，現(xiàn)在是20塊錢，一下子就少了10塊錢，這就是中小板和創(chuàng)業(yè)板為什么從去年第四季度一路走低的關(guān)鍵原因。

【4退市】

嚴(yán)格退市加速“殼價(jià)值”歸零，市場(chǎng)會(huì)雪上加霜

新京報(bào)：你提到IPO加速迫使殼價(jià)值降低，這種下跌過(guò)程將持續(xù)多久?

尹中立：IPO擴(kuò)容，殼價(jià)值就會(huì)不斷走低，這就意味著小盤股會(huì)一路下跌，一直跌到殼不值錢為止，跌到垃圾股市值歸零。那個(gè)時(shí)候就意味著殼價(jià)值消失，股市才是一個(gè)正常的股市。所以，我們正在經(jīng)歷的中小創(chuàng)市場(chǎng)下跌實(shí)際上是在進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。

這里存在一個(gè)問(wèn)題，股市下跌意味著投資者的股票縮水。那么，社會(huì)投資者的承受能力能有多強(qiáng)?當(dāng)下，市場(chǎng)從三十億跌到二十億，才跌了30%，市場(chǎng)已經(jīng)難以承受。

新京報(bào)：市場(chǎng)上也有聲音認(rèn)為，IPO提速?zèng)]問(wèn)題，但不能“只進(jìn)不出”，對(duì)于退市制度你如何看待?

尹中立：剛才我解釋了IPO發(fā)行是決定殼價(jià)值的一個(gè)主要因素，它還有另外一個(gè)因素就和退市有關(guān)。因?yàn)橐坏┩耸?，就意味著公司徹底告別市場(chǎng)，殼價(jià)值快速歸零。因此，如果要嚴(yán)格實(shí)施退市制度，那么會(huì)加速殼價(jià)值歸零的過(guò)程。

此前市場(chǎng)上有聲音指出，要加強(qiáng)退市制度。既然IPO的常態(tài)化，投資者已經(jīng)難以承受，那么如果再加上退市制度這一道門檻，市場(chǎng)將會(huì)雪上加霜。

因此，降低殼價(jià)值、加強(qiáng)退市制度，都是一個(gè)理想化的設(shè)想，但是在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，需要找到一個(gè)可行路徑，讓它慢慢變成現(xiàn)實(shí)，不能急于求成。

【5措施】

需可行路徑，不能從10塊錢突然跌到零

新京報(bào)：你提到要尋找可行的路徑，調(diào)整股市結(jié)構(gòu)，對(duì)此有何建議?

尹中立：中國(guó)股市建立二十多年以來(lái)，IPO一直受到控制，我們已形成了強(qiáng)烈的路徑依賴。其中參與者，無(wú)論是上市公司、機(jī)構(gòu)投資者、散戶投資者，還是券商、中間機(jī)構(gòu)，他們的所有投資和從業(yè)經(jīng)歷，都是基于這一假設(shè)前提?，F(xiàn)在要修改前提，就一定要找到可行路徑。我個(gè)人認(rèn)為，這個(gè)路徑的選擇，一定要用時(shí)間慢慢去做。

第三任證監(jiān)會(huì)主席周正慶有一個(gè)名言，一家公司從十塊錢突然跌到一塊錢，所有人都會(huì)承受不了，因?yàn)檠緹o(wú)歸。如果有辦法，第一步讓它從十塊錢跌到九塊錢，然后進(jìn)行充分換手，前面的人以九塊錢都賣掉了，賠了10%;第二步從九塊錢跌到八塊一，再進(jìn)行全部充分換手;第二批接手的人又賠了10%，以此類推，直至跌到零。

如能這樣操作，相信沒(méi)有人有意見，因?yàn)槊總€(gè)人只賠了10%，這是一種可行的辦法。千萬(wàn)不能從十塊錢一下子跌到零，市場(chǎng)是不會(huì)答應(yīng)的。

不過(guò)，從十塊錢跌到零，每個(gè)人只賠10%，就意味著需要很長(zhǎng)時(shí)間，用充分的換手去化解這個(gè)矛盾。如果急于求成，只能半途而廢。按照以往證監(jiān)會(huì)主席的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)下的方法和理念此前并非沒(méi)有過(guò)，但是是否成功了?其中有很多值得反思的地方。

市場(chǎng)需要時(shí)間來(lái)化解矛盾?，F(xiàn)在的方向非常正確，但我們?cè)谘刂_的方向前進(jìn)時(shí)，要有充分耐心，讓市場(chǎng)慢慢適應(yīng)。價(jià)格的回歸不能一步到位，并且不能讓市場(chǎng)形成一致預(yù)期。如果形成熊市預(yù)期，事情又會(huì)難辦，這當(dāng)然也需要相關(guān)部門做好預(yù)期管理。

中國(guó)改革最大的經(jīng)驗(yàn)，就是讓大多數(shù)參與者受益，如果參與者大多受損，事情將是不可行的。