內容提要

1、美國和日本的案例，并不能完全打消對通脹的顧慮。阿根廷作為反例，過去十年間，通脹水平增長了445%。2019年5月，阿根廷單月CPI同比增速達到了57.3%。

2、央行大放水卻沒有導致明顯通脹，需要滿足兩個條件：第一是，國家內部的產業鏈相對完整，工業產能相對充足，不存在明顯的供需缺口;第二是，對外剛性支付的壓力較小。如果對外部進口的依賴度較高，那么財政失序、貨幣超發之后，容易帶來匯率和通脹的崩潰，阿根廷即是一個案例。

3、當需求基本飽和之后，貨幣寬松對新增需求的刺激不明顯，而資本過剩會使得需求繼續相對不足，壓制通脹。此時，央行擴表后，資金就更傾向于流向虛擬資產。

4、脫離了實體經濟的資產價格上漲，在某種意義上，異化為一種財富再分配的工具。資產泡沫和財富再分配，進一步惡化了整體的邊際消費函數。因此央行放水，不僅解決不了低通脹，反而會惡化。

5、在當前情況下，擴大總需求的手段，包括增加有效需求人群的基數、引領創造新的需求增長點、改善收入和財富分配，這些都不是單純靠貨幣政策就可以解決的。

以下是正文

剛剛發布的政府工作報告，為最近熱議的財政赤字貨幣化議題，按下了暫停鍵，爭論雖然暫歇，但是卻衍生出一些很重要的問題。其中之一是，全球央行爭相放水，通脹為什么沒起來?

支持財政赤字貨幣化的邏輯中，很重要的一條是，現在的通脹機理已經發生了較大改變，“貨幣數量論”已經過時了，以貨幣存量來衡量宏觀杠桿率已經不合時宜。赤字貨幣化導致惡性通貨膨脹的可能性非常小，幾乎為零。

這種論斷，準確嗎?

一、央行放水無通脹，并不是放之四海而皆準

央行放水無通脹，人們最先想到的案例是日本。從下圖可以看到，日本央行資產規模，自2012年中開始明顯擴張，2020年5月20日的規模，是2012年6月30日的4.4倍。但是通脹水平，同期只增長了6%。

圖：日本央行資產（藍）、CPI同比（橙、右軸）

再看美國的案例。從下圖可以看到，美聯儲的資產規模，自2008年三季度開始暴增。2020年5月20日的規模，是2008年9月3日的7.5倍。但是通脹水平，同期只增長了17%。

圖：美聯儲資產（藍）、CPI同比（橙、右軸）

從美國和日本的案例來看，確實可以說：央行大幅擴表，并沒有帶來明顯的通貨膨脹。但是這是不是普遍規律呢?我們來看看阿根廷的案例。

阿根廷的案例，就不是很樂觀。從M2反映的貨幣總量來看，2020年2月末，是2008年12月末的19.4倍。通脹水平，同期增長了445%。2019年5月，單月CPI同比增速達到了57.3%。

從阿根廷這個直觀的反例，就可以知道，并不能因為美國、日本沒有明顯通脹，就忽視通脹風險，而是要更全面的考慮央行擴表與通脹的關系。

圖：阿根廷M2（藍）、CPI同比（橙、右軸）

二、央行擴表，往往與財政增赤同步

近期的政策討論中，往往將貨幣政策與財政政策對立起來，但是從實際運作來看，央行擴表，往往是配合財政增加赤字，甚至主要目標是為了消化國債。

從美國的經驗來看，次貸危機之后，美聯儲開始大幅擴表的時間點，也是美國的政府杠桿率開始迅速抬升的時間點。從美聯儲購債的實際品種來看，也是以國債為主(另外一個重要品種是MBS，其余品種規模很小)。

圖：美聯儲資產（藍）、政府杠桿率（橙、右軸）

從日本的經驗來看，日本央行擴表，主要是不斷買入日本國債。

三、央行放水與低通脹，都是需求相對不足的結果

我們如果把央行放水，與通脹簡單的直接關聯起來，可能過于武斷。我們換一個角度，通脹是供給和需求存在缺口的產物，尤其是新增供給和新增需求的缺口。

因此央行貨幣寬松后，對新增產能和新增需求的邊際影響，可能是通脹走勢的決定性因素。從居民終端消費需求來看，需要負債購買的產品，主要是住房、汽車、電子等三大類產品，其中房價不計入CPI，而汽車和電子產品，隨著技術更新，價格在快速下降。

因此當汽車和電子產品等，在人群中基本得到普及之后，貨幣寬松、利率降低，對新增需求的邊際拉動作用，將不再明顯。

從美國的制造業產能利用率來看，次貸危機后，美國制造業的產能利用率，整體上低于危機前。從產能利用率的絕對水平來看，次貸危機后，整體上處于80%下方，顯示相對需求存在不足。

而相對需求不足，則持續壓制通脹。

圖：美國產能利用率（藍）、CPI（橙、右軸）

從日本的產能利用率來看，次貸危機后，同樣明顯低于危機前。

圖：日本產能利用率（藍）、CPI（橙、右軸）

在當前情況下，擴大總需求的手段，包括增加有效需求人群的基數、引領創造新的需求增長點、改善收入和財富分配，這些都不是單純靠貨幣政策就可以解決的。

在宏觀政策設計上，可以考慮增加微觀指標，比如邊際消費傾向、財富不平等程度等。