內容提要

1、美國和日本的案例，并不能完全打消對通脹的顧慮。阿根廷作為反例，過去十年間，通脹水平增長了445%。2019年5月，阿根廷單月CPI同比增速達到了57.3%。

2、央行大放水卻沒有導致明顯通脹，需要滿足兩個條件：第一是，國家內部的產業鏈相對完整，工業產能相對充足，不存在明顯的供需缺口;第二是，對外剛性支付的壓力較小。如果對外部進口的依賴度較高，那么財政失序、貨幣超發之后，容易帶來匯率和通脹的崩潰，阿根廷即是一個案例。

3、當需求基本飽和之后，貨幣寬松對新增需求的刺激不明顯，而資本過剩會使得需求繼續相對不足，壓制通脹。此時，央行擴表后，資金就更傾向于流向虛擬資產。

4、脫離了實體經濟的資產價格上漲，在某種意義上，異化為一種財富再分配的工具。資產泡沫和財富再分配，進一步惡化了整體的邊際消費函數。因此央行放水，不僅解決不了低通脹，反而會惡化。

5、在當前情況下，擴大總需求的手段，包括增加有效需求人群的基數、引領創造新的需求增長點、改善收入和財富分配，這些都不是單純靠貨幣政策就可以解決的。

以下是正文

剛剛發布的政府工作報告，為最近熱議的財政赤字貨幣化議題，按下了暫停鍵，爭論雖然暫歇，但是卻衍生出一些很重要的問題。其中之一是，全球央行爭相放水，通脹為什么沒起來?

支持財政赤字貨幣化的邏輯中，很重要的一條是，現在的通脹機理已經發生了較大改變，“貨幣數量論”已經過時了，以貨幣存量來衡量宏觀杠桿率已經不合時宜。赤字貨幣化導致惡性通貨膨脹的可能性非常小，幾乎為零。

這種論斷，準確嗎?

一、央行放水無通脹，并不是放之四海而皆準

央行放水無通脹，人們最先想到的案例是日本。從下圖可以看到，日本央行資產規模，自2012年中開始明顯擴張，2020年5月20日的規模，是2012年6月30日的4.4倍。但是通脹水平，同期只增長了6%。

圖：日本央行資產（藍）、CPI同比（橙、右軸）

再看美國的案例。從下圖可以看到，美聯儲的資產規模，自2008年三季度開始暴增。2020年5月20日的規模，是2008年9月3日的7.5倍。但是通脹水平，同期只增長了17%。

圖：美聯儲資產（藍）、CPI同比（橙、右軸）

從美國和日本的案例來看，確實可以說：央行大幅擴表，并沒有帶來明顯的通貨膨脹。但是這是不是普遍規律呢?我們來看看阿根廷的案例。

阿根廷的案例，就不是很樂觀。從M2反映的貨幣總量來看，2020年2月末，是2008年12月末的19.4倍。通脹水平，同期增長了445%。2019年5月，單月CPI同比增速達到了57.3%。

從阿根廷這個直觀的反例，就可以知道，并不能因為美國、日本沒有明顯通脹，就忽視通脹風險，而是要更全面的考慮央行擴表與通脹的關系。