10月份，以10年期國債收益率衡量的日均中美利差達(dá)到240多個(gè)基點(diǎn)，為近二十年來的最高水平。這被認(rèn)為是吸引境外增持人民幣債券資產(chǎn)、推動近期人民幣(對美元)匯率加速升值的一個(gè)重要原因。那么，為什么中美利差會這么大呢?

應(yīng)該不是為穩(wěn)匯率需要

中美利差擴(kuò)大始于今年3月份。當(dāng)時(shí)，中國正遭遇多輪內(nèi)外部沖擊，人民幣匯率總體承壓。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國有意維持如此闊的中美利差，以緩解人民幣貶值壓力。但這經(jīng)不起推敲。

央行行長易綱多次強(qiáng)調(diào)，作為大國，中國的貨幣政策主要服務(wù)國內(nèi)增長、就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定。央行不僅是這么說的，也是這么做的。2017年人民幣匯率止跌反彈，打破了2015年“8·11”匯改以來單邊下跌走勢后，轉(zhuǎn)入?yún)R率雙向波動，市場預(yù)期分化。特別是去年破7之后，打開了匯率可上可下的浮動空間，進(jìn)一步增強(qiáng)了中國貨幣政策的自主性。

2018年，受經(jīng)貿(mào)摩擦沖擊，人民幣匯率持續(xù)承壓。但為應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，中國央行頂著美聯(lián)儲四次加息并縮表的壓力，四次降準(zhǔn)(含年初普惠金融定向降準(zhǔn))，引導(dǎo)市場利率走低。其中，最后一次降準(zhǔn)發(fā)生在人民幣匯率再次跌至心理關(guān)口附近的10月份。年底，中美10年期國債收益率差由年初的上百個(gè)基點(diǎn)，跌至三四十個(gè)基點(diǎn)，較所謂利差“舒適區(qū)”少了近一半。

今年初新冠肺炎疫情突然暴發(fā)，1月底起，中國央行領(lǐng)先全球央行，迅速進(jìn)入抗疫模式。通過降低存款準(zhǔn)備金率、再貸款再貼現(xiàn)、創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具等方式，出臺了規(guī)模可觀的對沖措施。年初以來累計(jì)三次降準(zhǔn)，釋放流動性1.75萬億元;并先后于1月31日、2月26日和4月20日，累計(jì)創(chuàng)設(shè)了1.8萬億元的再貸款再貼現(xiàn)額度，支持銀行給疫情防控和企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)提供低成本信貸。

這一系列措施保持了市場流動性充裕，到4月份，境內(nèi)貨幣市場和債券市場利率均創(chuàng)下近年來甚至史上最低。而1月底以來，人民幣匯率震蕩走低，到5月底創(chuàng)下十二年來的新低。對中小銀行的年內(nèi)第三次降準(zhǔn)，正發(fā)生于人民幣匯率創(chuàng)新低的5月份。

況且，如果維持大利差是為了穩(wěn)匯率的話，那么，6月份以來人民幣匯率震蕩走高，特別是最近一段時(shí)期加速升值，這種必要性顯然就消失了。然而，10月份，人民幣匯率連創(chuàng)年內(nèi)新高，中美利差卻較5月份不降反升了40多個(gè)基點(diǎn)，較年初更是上升了約110個(gè)基點(diǎn)。

反映兩國央行貨幣政策力度和工具差異

面對突如其來的疫情沖擊，中國央行根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會恢復(fù)發(fā)展的階段性特征，綜合采取價(jià)格和數(shù)量工具、總量和結(jié)構(gòu)性措施，分層次、有梯度地出臺貨幣政策，既響應(yīng)及時(shí)有力，又總量合理適度，保持了正常的貨幣政策空間。

從價(jià)格工具看，盡管美聯(lián)儲于3月3日緊急降息后，才開始進(jìn)入抗疫模式，但其降息力度遠(yuǎn)大于中國。今年中國央行兩次降息40個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲兩次降息150個(gè)基點(diǎn)，降至零附近。二者降息幅度差了110個(gè)基點(diǎn)，與至今中美利差走闊的幅度基本相符。

從數(shù)量工具看，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表保持基本穩(wěn)定，到9月末，僅較上年末增加3597億元人民幣。而美聯(lián)儲重啟量化寬松乃至無限量寬，到9月末，擴(kuò)表2.89萬億美元。并且，美聯(lián)儲主要通過美國國債等資產(chǎn)購買來實(shí)施擴(kuò)表，其中新增美債購買占其前三季度擴(kuò)表規(guī)模的73.2%。中國央行的數(shù)量工具主要是再貸款再貼現(xiàn)，以及推動銀行積極辦理企業(yè)貸款延期還本付息和普惠小微企業(yè)信用貸款的政策工具創(chuàng)新，屬于專款專用的結(jié)構(gòu)性工具。

還反映了財(cái)政貨幣政策響應(yīng)的錯(cuò)位效應(yīng)

因?yàn)樨泿耪咻^財(cái)政政策更為靈活，中國貨幣政策自1月底起就對疫情沖擊做出了政策響應(yīng)，而大規(guī)模的財(cái)政對沖措施直到5月底全國兩會審議通過政府預(yù)算后才正式實(shí)施。5～9月份，中國境內(nèi)債券月均發(fā)行2.81萬億元，較前4個(gè)月增長29.6%，其中政府債券發(fā)行1.47萬億元，增長91.9%，占到52.4%，遠(yuǎn)高于前4個(gè)月占比13.5%的水平。在政府債券發(fā)行中，5～9月份，國債月均發(fā)行7518億元，較前4個(gè)月增長了1.44倍。

5月底開始，隨著經(jīng)濟(jì)社會活動逐漸恢復(fù)，中國央行階段性的超寬松政策自然到期退場，轉(zhuǎn)向通過直達(dá)性工具精準(zhǔn)滴灌，同時(shí)嚴(yán)格監(jiān)管資金空轉(zhuǎn)。這促使貨幣市場和債券市場利率均從4月份的低位開始反彈。到9月份，日均DR007為2.17%，較4月份反彈了48.3%，在7天逆回購利率2.20%的附近;日均10年期國債收益率為3.11%，反彈了22.4%，已略高于去年底今年初的水平。

這種政策錯(cuò)位在美國同樣存在。3月上中旬美聯(lián)儲也是單兵突進(jìn)，祭出了“零利率+無限量寬”的大招。直到3月底疫情防控和財(cái)政救助都到位后，美股才結(jié)束四次熔斷，止跌反彈。但美聯(lián)儲的寬松立場持續(xù)至今，8月底還引入了“平均通脹目標(biāo)制”新框架。

雖然6月中旬開始，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模在7萬億美元上下波動，但這主要因?yàn)榫惩庋胄信c美聯(lián)儲貨幣互換余額下降，美聯(lián)儲依然持續(xù)凈買入美債。前三季度，美聯(lián)儲新增美債持有2.12萬億美元，占到同期美債總額新增的56.5%;9月末，美聯(lián)儲持有占到美債總額的16.5%，較上年底提高了6.5個(gè)百分點(diǎn)。這幫助美國政府以較低成本完成了巨額的赤字融資。9月份，日均10年期美債收益率為0.68%，較4月份的年內(nèi)低點(diǎn)僅微升約2個(gè)基點(diǎn)。美債收益率走低推升了整個(gè)金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，目前美國各類債券發(fā)行利率均低于3月3日美聯(lián)儲首次降息之前的水平。

需要關(guān)注國內(nèi)債券市場利率走高問題

首先，這是支持財(cái)政政策更加積極有為的需要。鑒于新冠肺炎疫情尚未結(jié)束，影響依然存在，造成的損失特別是中長期損失巨大，最近國際經(jīng)濟(jì)組織均一再呼吁不要過早撤銷宏觀政策尤其是財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支持。因此，未來一個(gè)時(shí)期，中國財(cái)政政策仍有必要繼續(xù)積極有為，中央和地方政府債務(wù)融資將存在較大需求。引導(dǎo)債券市場利率走低，有助于降低政府融資成本，提高政府債務(wù)可持續(xù)性。而以核心通脹調(diào)整的10年期國債實(shí)際收益率，今年前三季度達(dá)到1.95%，為2015年以來最高，也顯示當(dāng)前國債收益率有下調(diào)空間。

其次，這是進(jìn)一步降低社會融資成本的需要。今年前9個(gè)月，企業(yè)境內(nèi)債券融資達(dá)4.10萬億元，同比增長67.7%，占新增社會融資總額的比重同比提高約2個(gè)百分點(diǎn)。6月17日，國務(wù)院常務(wù)會議明確提出，要引導(dǎo)債券發(fā)行利率走低。國債收益率是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，是整個(gè)債券市場發(fā)行的重要利率基準(zhǔn)。所以，只有國債收益率走低，才能夠?yàn)槠渌麄l(fā)行利率下行創(chuàng)造條件。這同樣也有利于銀行通過債券市場以同業(yè)存單或次級債等形式低成本融資，進(jìn)而更好降低信貸渠道的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

再次，這是防范跨境資本流動沖擊的需要。如前所述，當(dāng)前中美利差較大歸根結(jié)底是因?yàn)橹袊泿耪哒６绹泿耪咛幱诜浅Ｒ?guī)狀態(tài)，這有助于增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的全球競爭力，推動人民幣國際化。但是，我們要汲取上世紀(jì)80年代上半期美聯(lián)儲以高利率反通脹，導(dǎo)致美元泡沫的教訓(xùn)。實(shí)際上，靠利差吸引的外資過度流入，同樣會增加本國經(jīng)濟(jì)金融的脆弱性。如日本政府債務(wù)負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)高于南歐五國，但日本政府債券90%以上是本國機(jī)構(gòu)持有，南歐五國將近一半是外國人持有，后者才爆發(fā)了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。這令歐洲患上了“日本病”，陷入了長期的經(jīng)濟(jì)停滯。同時(shí)，從歐央行、美聯(lián)儲、加拿大、瑞士、芬蘭等央行的做法看，它們在評估本國貨幣金融條件時(shí)會考慮匯率因素。在此分析框架下，匯率貶值具有擴(kuò)張效應(yīng)，升值具有緊縮效應(yīng)。這為央行貨幣政策操作提供了更多維度的參考。我們當(dāng)與時(shí)俱進(jìn)。