核心觀點

10月14日，中國人民銀行舉行2020年第三季度金融統計數據新聞發布會，在公布金融數據的同時，央行相關各司司長還對市場目前較為關心的貨幣政策問題進行了回答，釋放了幾個重要的政策信號，包括下一階段更加中性的貨幣政策，對低超儲率的態度，如何看待今年杠桿率大幅抬升以及對人民幣匯率的展望。落到對大類資產的判斷，在貨幣政策回歸中性和金融周期即將見頂的情況下，我們預計利率尋頂，匯率震蕩，股票和商品的邏輯將更多聚焦在基本面。

央行發布會四大信號：

一、貨幣政策夯實穩健中性預期。

從央行的視角來看，中國當前的利率水平與經濟基本面總體匹配，已經處在了一個相對均衡與合意的水平。因此，不論是利率還是準備金政策的空間都比較小，后續還是以OMO、MLF和再貸款再貼現等政策工具對沖資金面波動為主。10月15日再次超預期大幅超量續作MLF，也夯實了央行更傾向于使用MLF來為銀行補充中長期負債的信號，降準的可能性大大降低。

二、目前較低的超儲率水平對央行政策的影響相對有限。

央行在2017年二季度的貨幣政策執行報告中就曾指出：“超儲率的下降并不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化”。發布會上貨幣政策司司長孫國峰也提到，“對超額準備金水平、超額準備金率等數量指標不宜過多關注”。盡管當前資金利率反映的銀行間流動性平均而言并不緊，但“水位”過低可能會導致資金面波動增大和流動性分層。

三、容忍杠桿率階段性上升。

對于怎樣看待杠桿率的階段性大幅上升的問題，調查統計司司長阮健弘認為應當拉長期限來看。即便今年因為特殊情況導致杠桿率大幅抬升，但近幾年杠桿率的年均增量是顯著下降的。從這個角度來看，央行對于今年杠桿率抬升的容忍度不應過度解讀，這并不意味著央行對于未來杠桿率的上升放松約束。據我們估算，用宏觀杠桿率來衡量的金融周期大概率在今年四季度見頂，明年上半年宏觀杠桿率增速可能明顯回落。

四、人民幣匯率將在合理均衡水平上保持基本穩定。

近期人民幣匯率升值是我國經濟基本面向好的反映。本外幣利差和貿易順差下，人民幣在市場供求推動下有所升值是正常的。但是金融市場總有投機行為，如果人民幣上漲過快，反而容易使匯率偏離供求基本面，也就難以發揮匯率的自動穩定器功能。從政策思路上看，“下一步人民銀行將繼續保持人民幣匯率彈性，穩定市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

金融周期見頂，貨幣回歸中性，股票、商品將回歸基本面。

今年以來國內外股票市場的表現主要跟隨金融周期——宏觀流動性的寬松抬升股票估值。隨著金融周期臨近見頂，后續驅動因素和升值空間料將更多的轉換到基本面。而基本面的表現，也就是經濟周期往往滯后于金融周期，核心通脹和上市公司盈利會滯后于金融周期見頂。因此，從今年年底到明年一季度，依然可以看多股票市場的表現。

短期內利率尋頂，匯率震蕩。

利率方面，央行發布會上釋放的幾個信號相對于當前的債市預期而言小幅偏空，央行對超儲率的態度略超預期。除此之外，10月債券市場還面臨較多利空挑戰，預計10年期國債到期收益率短期內可能繼續向3.3%左右尋頂。匯率方面，人民幣短期內大概率是震蕩走勢，與此同時仍應防范美國大選可能導致的匯率回調風險，預計人民幣匯率將在6.6-6.9的寬幅區間內波動。