過去三年，全球許多央行實(shí)施緊縮的貨幣和財(cái)政政策，這使得這一輪周期存在一個(gè)顯著的特點(diǎn)，即難以確定利率的峰值。

然而，有幾個(gè)因素預(yù)示著新興市場的通脹將會(huì)放緩，許多新興市場的央行利率已接近高峰。隨著市場對央行保持利率不變和最終降息的預(yù)期做了消化，投資者的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向新興市場本地債券廣泛的投資機(jī)會(huì)上。

【資料圖】

然而，不斷變化的通脹環(huán)境引發(fā)了一些問題：新興市場的央行政策利率走向?qū)⑷绾巍⒀胄袑⒃诤螘r(shí)調(diào)整利率，以及投資會(huì)受到哪些影響？

降息預(yù)期

隨著新興市場央行于2022年5月加快加息步伐后，市場預(yù)期未來幾個(gè)月到兩年會(huì)進(jìn)行降息也就不足為奇了。對于早在2021年下半年或2022年初就開始加息的新興市場央行而言，市場定價(jià)反映出的各國降息時(shí)間和次數(shù)有所不同。市場對降息的定價(jià)通常取決于加息周期的起點(diǎn)、迄今為止的累計(jì)加息次數(shù)以及長期中性政策利率走勢。

此外，由于市場已經(jīng)消化了美聯(lián)儲(chǔ)在未來兩年降息225個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期，美國實(shí)施寬松政策的潛在可能性或?qū)⑦M(jìn)一步削弱美元的強(qiáng)勢，同時(shí)減輕新興市場貨幣的下行壓力，緩解新興市場的通貨膨脹和政策利率。

全球金融危機(jī)前后的加息周期

從廣泛的歷史角度來看，一旦政策利率長期保持在足夠限制性的水平，下一步通常會(huì)是開啟寬松周期。

新興市場央行在開啟寬松周期之前，在6至12個(gè)月（甚至更長時(shí)間）內(nèi)將利率抬升至高點(diǎn)是很常見的。此外，相對于一個(gè)國家的長期中性利率而言，政策利率越高，同時(shí)央行暫停加息的時(shí)間越長，寬松的周期就越長。在大多數(shù)情況下，貨幣寬松政策的規(guī)模至少是累計(jì)加息規(guī)模的50%。

例如，泰國在2011年只保持了兩個(gè)月的利率不變，就將基準(zhǔn)利率下調(diào)200個(gè)基點(diǎn)至1.5%，但韓國在2010-2011年加息125個(gè)基點(diǎn)后，將基準(zhǔn)利率維持在3.25%的水平近12個(gè)月，后來又將利率下調(diào)75個(gè)基點(diǎn)。

如果根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來推斷當(dāng)前情況，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，隨著對經(jīng)濟(jì)增長放緩的擔(dān)憂加劇，拉美、中東歐、中東和非洲地區(qū)的收益率曲線仍顯示出很大的降息空間，有可能在更長時(shí)期下調(diào)至更低水平。這突顯了該資產(chǎn)類別背后的動(dòng)力以及長期投資的邏輯。接下來的問題是確定哪些曲線適合長期投資。

當(dāng)前的加息周期

在進(jìn)入當(dāng)前周期后，那些最先開始收緊政策、最先停止加息或最早開始實(shí)施大幅加息的國家可能是長期投資的首選。因此，在這些國家進(jìn)行長期投資不僅在通脹壓力消退時(shí)有機(jī)會(huì)獲得正的實(shí)際收益率，而且在收益率隨著政策性降息而下降時(shí)也可能帶來有吸引力的總回報(bào)。

與拉美國家和中歐三國相比，許多亞洲國家受全球通脹飆升的影響較小。中國通貨緊縮的溢出效應(yīng)可能會(huì)影響亞洲地區(qū)的部分貨幣政策，比如印尼、韓國和泰國的貨幣政策。

然而，在亞洲地區(qū)，韓國是一個(gè)例外。自2021年以來，韓國央行將政策利率上調(diào)了300個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到3.5%，這是全球金融危機(jī)以來的最高水平。由于曲線顯示，預(yù)期未來兩年內(nèi)韓國或僅降息50個(gè)基點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)有利于在利率掉期曲線中段進(jìn)行投資。印尼在本輪加息周期表現(xiàn)亮眼，由于該國擁有有利的貿(mào)易條件，且內(nèi)需低迷，印尼央行僅加息225個(gè)基點(diǎn)至5.75%。因此，我們?nèi)匀豢春糜∧岬牡胤絺?023年下半年可能出現(xiàn)的降息將為長期結(jié)構(gòu)性增長提供額外動(dòng)力。

相反，馬來西亞的加息相對較晚，速度也較慢。該國在5月進(jìn)行了最新一次加息，令市場感到意外。因此，在投資加息開始得較晚、速度較慢的國家時(shí)，最優(yōu)策略是減持短期債券。泰國的情況有點(diǎn)類似。泰國央行在5月將政策利率上調(diào)至2%，盡管泰國收益率曲線較為陡峭，但即便其加息周期已經(jīng)結(jié)束，該國低于其他國家的收益率水平仍然會(huì)對進(jìn)一步壓縮收益率構(gòu)成很大的阻礙。

在新冠疫情后，新興市場的本地債券市場的投資前景一直很靈活，且新興市場央行收緊貨幣政策的決策初步保障了短期債券投資。從通脹的角度來看，隨著通脹最終放緩，積極加息的做法似乎利好各個(gè)國家。在分析潛在的降息規(guī)模后，我們預(yù)期在幾個(gè)似乎有足夠空間放松政策的國家存在增長機(jī)會(huì)。然而，進(jìn)一步的資產(chǎn)配置需要考慮利差和收益率曲線下調(diào)的關(guān)鍵作用，以便確定新興市場當(dāng)?shù)乩适袌霰澈蟮臋C(jī)會(huì)和趨勢。

（作者系保德信固定收益——PGIM Fixed Income，新興市場債券投資組合經(jīng)理，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場。）