“百果園們”瘋狂內卷，消費者距離水果自由卻越來越遠。

6月15日，#百果園團購西瓜被嘲諷#沖上熱搜。

(資料圖片僅供參考)

作為國內最大的水果零售商，深圳百果園實業（集團）股份有限公司（下稱“百果園”，02411.HK）在4月公布了2022年報。

4月29日，年報公布后的首個交易日，百果園股價上漲0.87%。截至7月3日港股收盤，百果園報收5.61港元/股（約折合人民幣5.19元），對應市值89.12億港元（約折合人民幣82.51億元）；對比上市首日，其市值已經蒸發6.3%。

百果園實時股價對比、百果園實時與上市首日市值對比

圖片來源：東方財富網、公眾號@不二研究

百果園是一家中國水果零售經銷商，主要銷售水果、果干、果汁等果制品以及銷售其他生鮮，旗下擁有“百果園”和“果多美”兩大品牌。

在招股書中，百果園曾援引弗若斯特沙利文資料稱，按2021年水果零售額計算，百果園是中國第一大水果零售商，市場份額占比1.0%。

「不二研究」據其年報發現：2022年，百果園營收為113.12億元，同比增長9.94%；凈利潤為3.23億元，同比增長40.43%。

截止2022年12月31日，百果園擁有5650家門店，其中4577家為加盟門店,占比為81.00%。

2019-2022年，百果園的營收逐年上升，超八成營收依靠加盟。以2022年為例，百果園營收113.12億元，其中來自加盟門店的營收為88.51億元，當期營收占比高達80.6%。

此前1月的一篇舊文中（《百果園IPO首日，市值逼近百億港元》），我們聚焦于百果園上市；盡管其2021年營收超百億，但盈利能力仍待解。

時至今日，盡管水果零售行業內卷加劇，但水果質量問題依然頻出，“百果園們”能否讓消費者實現水果自由？由此，「不二研究」更新了1月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

今年1月16日，“水果零售第二股”來了！

百果園早在2020年6月便籌劃港交所上市，但卻在5個月后放棄港股，轉戰A股市場，卻再次折戟。

2022年5月，其再次沖刺港股，因“變質水果做成果切”等諸多食品安全問題擱置，IPO申請狀態轉為“失效”。直到2022年11月16日，錯失“水果銷售第一股”頭銜的百果園再次向港交所遞交招股書，第四次闖關IPO。

數次沖擊IPO之后，百果園正式掛牌港交所。其發行價為5.60港元/股，開盤價為6.52港元/股，較發行價上漲16.4%。

百果園正式掛牌港交所

圖片來源：百果園官網

國內水果賽道除了在網上引發熱議外，在資本市場也是聲浪不斷。

在「不二研究」看來，在資本化的無序擴張之下，企業逐漸“失控”，隱憂頻現；同時，行業本身供應鏈所存在的供應高損耗，渠道分散的格局也困擾著水果市場的玩家們。

“百果園們”上市后，水果銷售賽道的蛋糕顯然不是那么好啃的。

一、萬億水果賽道，資本裹挾向前

你永遠不許需要懷疑資本的嗅覺。

據弗若斯特沙利文數據統計，中國的水果銷售市場已由2016年的8273億元增至2022年的13280億元，年復合增長率為8.06%，預計2026年按零售額計，水果市場的市場規模將達17752億元，年復合增長率為7.6%。

2016-2026年中國水果零售市場規模

圖片來源：百果園招股書、公眾號@不二研究

萬億級別的賽道自然不會缺少資本的身影，國內水果市場三大巨頭“南百果，北鮮豐，西洪九”都存在著資本的背景。

百果園是最早受到資本關注的水果銷售企業。2015年9月，百果園就獲得天圖資本、廣發信德、前海互興合計4億元的A輪融資。隨后在同年12月，獲得前海母基金等A+輪融資。

2017年1月，獲得中金前海發展基金及招商資本的戰略融資，2018年1月，獲得深創投、越秀產業基金、中金公司等15億元的B輪融資，當年度共完成融資4次。

洪九果品則從2018年開始融資之路，截至IPO交表前也進行了6輪融資，絲毫不遜色于百果園。

2018年4月，洪九果品獲得中信建投資本等1.8億元A輪融資，2019年獲B輪和C輪融資共記9.9億元，投資方包括CMC資本、深創投、招商資本等。2020年9月，阿里巴巴以股權融資形式進入洪九果品，據招股書顯示，阿里巴巴占洪九果品股權的8%，為目前洪九果品最大外部股東。

鮮豐水果的融資進程略遜于百果園和洪九果品。據天眼查數據顯示，鮮豐水果2015-2018年共完成天使輪、A輪、B輪三輪融資，背后的資本包括紅杉中國、九鼎投資等明星資本。

洪九果品亦苦IPO久矣，2019年其與東興證券簽署上市輔導協議，擬赴A股市場IPO，但在2021年9月，公司終止了A股上市輔導，轉戰港股，2022年9月5日率先上市，搶下“水果銷售第一股”。

鮮豐水果則在2019年底鮮豐水果與中信證券簽署上市副主協議后不了了之，2021年轉而選擇中信建投證券成為輔導團隊。

但是，目前兩家鮮果銷售商已經上市，僅剩鮮豐水果還在IPO路上，到底還差了點什么呢？成功上市后，他們能實現估值飛躍，讓資本獲得超預期收益嗎？

「不二研究」認為并不盡然，以每日優鮮和叮咚買菜為例，兩家生鮮電商第一股和第二股在上市前夕，資本市場分別給到了30億美元和50億美元的高估值。但是，今年“618”前后，叮咚買菜從川渝地區撤出；每日優鮮收摘牌通知，“生鮮電商第一股”即將退市。

在資本的加持之下，無序擴張的鮮果銷售商，在搶占市場的路上營收向上，但是隱患卻不斷出現。以線下為主的鮮果銷售商們，在二級市場投資者的審視下，高估值的可能性存疑。

二、三巨頭無序擴張，盈利與品控待解

在資本的加持下，“南百果、北鮮豐、西洪九”均加速了他們的擴張之路。

盡管7.6%的年復合增長率對于資本而言并沒有太大的想象力。但據弗若斯特沙利文數據顯示，2021年水果銷售行業CR5僅3.6%，其中百果園占1%；同時，據灼識咨詢數據顯示，2021年水果分銷行業CR5為3.2%。

2021年水果零售和水果分銷市場CR5

圖片來源：弗若斯特沙利文、灼識咨詢、公眾號@不二研究

存量市場有足夠大的空間給行業領頭者們施展。為次，以水果銷售為主的百果園在2016年喊出“2020年開1萬家店、年銷售額達到400億元”的目標，鮮豐水果在2018年B輪融資時提出“百城萬店”戰略。但是在疫情的影響下，線下水果銷售商的日子并沒有那么好過。

截至2022年，百果園實現開店5650家，年銷售額113億元，鮮豐水果更遜一籌，門店數為2400家左右。雖然沒有實現計劃，但是百果園和鮮豐水果的擴張亦可謂是非常迅速。

以水果分銷為主的洪九果品則暫無類似計劃，但是洪九果品的營收增長可以明顯看出其近年來的擴張。據其招股書及財報顯示，洪九果品2019-2022年分別實現營收20.78億元、57.71億元、102.80億元和150.81億元，分別同比增長69.48%、177.78%、78.12%和46.70%。

2019-2022年洪九果品營收與凈利潤

圖片來源：洪九果品財報、公眾號@不二研究

據百果園招股書及財報顯示，2019-2021年，其收入分別為89.76億元、88.54億元、102.89億元；2022年，百果園的營收從2021年的102.89億增加到113.12億元，同比增長9.94%。

洪九果品營收四年間從20億元突破至百億。同時，據百果園財報顯示，百果園2022年營收達113.12億元，百果園也成功突破營收百億大關。

2019-2022年洪九果品&百果園營收對比

圖片來源：洪九果品、百果園財報、公眾號@不二研究

洪九果品急速增長的營收背后，犧牲的是其盈利能力和現金流。

據洪九果品招股書及財報顯示，2019-2022年洪九果品營業成本分別為16.85億元、48.14億元、86.67億元和125.05億元。同期對應毛利為3.93億元、9.57億元、16.13億元和25.76億元，毛利率為18.9%、16.6%、15.7%和17.1%。

2019-2022年洪九果品毛利及毛利率

圖片來源：洪九果品財報、公眾號@不二研究

同時，洪九果品的現金流和應收賬款也不盡人意。據其招股書及財報顯示，2019-2022年洪九果品經營活動產生的現金流凈額分別為-4.50億元、-8.04億元、-9.82億元和-18.23億元。洪九果品稱，經營活動現金流出主要由于貿易及其他應收款項大幅增加，為優質水果產品做出預付款項。而貿易及其他應收款項呈跨越式增長，2019-2022年分別為13.84億元、29.29億元、51.34億元和89.96億元，應收款項占其營收近一半的比例。

2019-2022年洪九果品綜合現金流概況

圖片來源：洪九果品財報、公眾號@不二研究

除了洪九果品財務出現問題外，百果園的財務問題也逐漸顯露。最大的問題在于百果園的盈利能力，據其財報顯示，2019-2022年百果園凈利潤為2.49億、0.49億、2.30億和3.23億，對應凈利率為2.80%、0.50%、2.20%、2.70%。百果園4年來凈利率均不足3%，盈利能力困境明顯。

2019-2022年百果園凈利潤及凈利率

圖片來源：百果園財報、公眾號@不二研究

另一層隱患在于高速無序擴張帶來的品控問題。百果園曾在2009年推出只要消費者不滿意，可以“無小票、無實物、無理由”退換貨的服務，以此打響百果園品牌。

但2022年百果園個別門店被爆出的銷售變質、霉變水果的事件，引發了全網對其品控的質疑。

百果園品控不當最根本的原因在于高速擴張帶來的管理不當，為了快速擴張，百果園大部分門店為加盟門店形式。

據其財報顯示，截至最后實際可行日期，百果園擁有5650家門店，其中4577家為加盟門店，占比為81.00%。在龐大的加盟體系下，百果園的品控難度直線攀升。

2019-2022年百果園加盟門店數量及門店總數

圖片來源：百果園財報、公眾號@不二研究

無獨有偶，鮮豐水果和洪九果品在快速擴張之下，品控問題也被人詬病。截止目前，在黑貓投訴中關于鮮豐水果售賣變質水果、虛假宣傳等相關投訴多達280條。

而洪九果品在天眼查上顯示有一條“食品安全”警示，2018年被查出散裝洪九不知火果品丙溴磷含量超標。

在「不二研究」看來，水果銷售商們在資本加持下加速搶占市場本無可厚非，但無序擴張之下出現的財務和品控問題若難以解決，投資者自然不會買單。

三、囿于供應鏈困局，能否借IPO突圍？

據杜牧的《過華清宮三首·其一》中的“一騎紅塵妃子笑，無人知是荔枝來。”這一句詩便可知道水果在采摘之后再運輸到全國的家家戶戶中，對于供應鏈的要求非常高。

在無序擴張導致的問題之外，水果銷售行業本身存在的供應鏈難題也困擾著投資者和“百果園們”。

我國地理形態多元化，氣候復雜，生鮮水果產區多分布于山東、河南地區，供應呈“東密西疏”之勢。

據國金證券研報顯示，從產品屬性角度看，水果為非標準產品，種植端和零售端均較為分散，從果園到零售商可分為采摘、分選、包裝、保鮮、儲存、運輸等多道程序，且大部分分銷商僅能覆蓋一部分程序。

因此形成了冗長、高度分散且涉及眾多中間商的行業痛點，漫長的分銷過程不可避免地導致了高損耗率和受限的運輸半徑。

農業生鮮中游供應鏈各環節加價及耗損平均水平

圖片來源：國金證券、公眾號@不二研究

從種植端看，天氣和種植技術都可能影響到水果產品質量，產品無法做到以量定產，水果的產量和質量無法得到保證。

從運輸端看，冷鏈物流是鮮果運輸的解藥，但是我國冷鏈物流布局仍處于發展期，據中物聯冷鏈委數據顯示，2022年中國國內在果蔬產品上的冷鏈流通率僅為35%，而歐美以達到95%以上，在冷鏈物流上國內還有很長的路要走。

百果園工廠

圖片來源：微博@百果園

從分銷零售端看，各環節可能涉及多個分銷商，各家品控標準不一，難以形成標準化的標準，不同批次產品都有可能質量不同。

并且，我國水果銷售端競爭激烈，渠道極為分散。據百果園招股書顯示，我國水果銷售主要渠道包括農貿市場、以商超為代表的現代零售、電商渠道及水果專營連鎖及夫妻店，其中占據主要地位的還是農貿市場和現代零售。

中國水果零售主要渠道

圖片來源：百果園招股書、公眾號@不二研究

在無比分散的水果銷售市場背景下，供應鏈更顯混亂，產品標準化可謂天方夜譚。但是三大巨頭若想獲取更多市場份額，盡可能標準化的品控又是其繞不過的一環。為了破局，“百果園們”采取的方式大同小異。

百果園、洪九果品、鮮豐水果均試圖從全產業鏈解決這個問題。首先，與當地果農建立深度合作關系，規范催花、疏果、采摘、分級、保鮮等環節，以此降低成本，提升產品標準化；其次，打造自身品牌，以品牌標準進行產品標準化；最后加強數字化建設，使用物聯網及大數據分析可促進采購、配送、倉儲及銷售管理。

在百果園和洪九果品的IPO資金用途上便可見一斑，百果園和洪九果品對于募集資金用途中不約而同的提到了：與上游果農建立深度合作、擴大采購網絡、強化對于物流倉儲的管理能力、打造品牌、加強數字化建設。

不同點在于百果園還將加強新零售建設，洪九果品則選擇繼續加強傳統分銷網絡。

「不二研究」認為，在供應鏈的困局之下，百果園、鮮豐水果、洪九果品雖然都在努力破局，但要想構建足夠全國擴張的供應鏈，三家企業需要付出的是巨額成本，他們的路還很長。

四、水果銷售還是一門好生意嗎？

在資本的裹挾下，“南百果，北鮮豐，西洪九”高速擴張，財務和品控的問題都逐漸暴露。

供應鏈的困局之下，三家企業的擴張之路并不好走，要想在非標準化的市場制定標準，需要付出極大的代價，IPO所募集資金或可暫解目前財務和品控的燃眉之急，但是要真正解決供應鏈之困，他們的路還很長。

存量市場的博弈，“百果園們”的對手是商超、農貿市場、生鮮電商，想要繼續擴張，搶占市場，上市可能還只是第一步。

部分參考來源：

[1] 《水果連鎖第一股：百果飄香，品牌賦能乘勢而上——百果園招股書梳理》，國金證券

[2] 《洪九果品沖擊“水果零售第一股”：預付款、應收賬款高企 現金流連年告負》，中國網財經

[3] 《萬億水果市場，為何沒有一家上市公司？》，中國新聞周刊

[4] 《水果零售生意，只是看起來很美》，駝鹿新零售

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