內容整理自國海證券海外研究團隊首席分析師陳夢竹，以及港股互聯網ETF（513770）基金經理豐晨成，于7月4日（本周二）在中證點金匯直播《科技行情席卷全球，掘金港股互聯網新機遇！》中的文字實錄。

(資料圖片)

核心觀點：

預計港股互聯網板塊二季度在低基數下增速更高，未來基本面向好仍是支撐估值提升的關鍵。目前港股的流動性壓制因素邊際減弱，港股互聯網的吸引力逐步凸顯。

下半年，只要通脹和就業數據能夠維持之前的趨勢，那么美聯儲大概率態度會偏鴿派。從歷史上看，每次加息后，港股受流動性改善的利好提振較美股更為敏感。

目前港股互聯網板塊處于相對低位水平，資金面壓力有望在后續逐步緩解，且公司基本面持續穩健向上，具備較高配置價值，但須警惕短期海外流動性風險。

國內經濟預期已觸底，后續預計回升。5-6月下行的國內景氣數據已被計入預期，且市場預期均已觸底，而經濟本身看長期趨勢向上+政策或將出臺修復，基本面已在底部。

我國當前匯率已至底部，疊加經濟預期、中美關系預期、風險偏好均在回升，預計資金后續持續流入中國。有利于資產價格的提升。從這些方面來看，利于港股的基本面和估值的提升。

大模型未來有可能改變移動互聯網端穩定的流量競爭格局，并改變分傭模式，未來想象空間很大。大模型廠商具備估值重塑的能力，而互聯網大廠都是大模型的重要廠商。

路演文字實錄：

【互聯網核心板塊持續修復，行業景氣度回升】

陳夢竹：伴隨著疫后消費復蘇、政策回暖等多種因素，游戲、廣告、電商、本地生活、OTA等互聯網核心板塊均修復較好，短視頻行業也保持用戶側與變現側的雙重提升。

1）游戲行業：在經濟回暖和消費復蘇、游戲版號發放常態化、新品周期開啟、AI技術賦能等多重利好因素共振下，2023年游戲行業景氣度持續回升。長線來看，一方面游戲出海仍具較大空間，另一方面AI持續賦能游戲行業，降本增效的同時，有望帶來品類創新和付費空間的打開。

2）廣告行業：根據Questmobile數據，今年一季度互聯網廣告市場規模同比增長2.3%。在上市互聯網公司中，大部分實現正增長，其中騰訊增長17%、快手增長15%。

3）電商：2023年1-5月全國網上零售額5.7萬億元，同比增長13.8%，其中實物商品網上零售額4.8萬億元，同比增長11.8%，占社會消費品零售總額的比重為25.6%，線上滲透率持續提升。

4）本地生活：得益于線下餐飲商戶以及履約騎手側的恢復，外賣行業規模增速快速修復，景氣度提升；到店方面，2022年本地生活線上市場規模預計約1.05萬億元，預計2025年本地生活約2萬億元，三年復合增長率預計為23%。

5）OTA行業：預計2025年中國在線旅游市場規模約1.9萬億元，其中OTA市場規模預計約0.9萬億元，疫后線上化率和OTA率逐步修復回升。（注：以上個股均為港股通互聯網指數成份股，僅作為舉例說明，不代表基金持有人任何持倉信息或投資建議。數據來源：國海證券研究所）

【降本增效如何改變互聯網公司】

陳夢竹：從2021年開始，多家互聯網公司都在做持續的降本增效，從雇員人數、待遇到流量獲取和運營成本，再到一些虧損或者低利潤率業務的調整，更多聚焦核心業務和高效高質量發展，絕大部分互聯網公司都實現了成本和費用率收縮，對業績端的修復也起到了正向作用。

比如說騰訊控股，2022年以來公司持續推進降本增效策略，2023年有望實現經營利潤轉正，長期利潤將進一步釋放；美團2022年整體三費下降趨勢明顯，其中銷售費用率從2021年的22.7%下降至22年的18.1%；阿里對營銷費用進行有效控制，2023營銷費率同比下降2.1%至11.9%，帶動利潤率超預期；京東預計2023年在圍繞“多快好省”目標繼續審慎投入控制費率。（注：以上個股均為港股通互聯網指數成份股，僅作為舉例說明，不代表基金持有人任何持倉信息或投資建議。數據來源：Wind、上市公司公告、國海證券研究所，截至2023.6.30）

【AI如何驅動互聯網板塊估值提升】

陳夢竹：大模型提供底層基礎能力，賦能各行各業，可以有多種變現方式。有可能成為新的中心化流量入口，出現新的分傭方式，甚至改變移動互聯網端穩定的流量競爭格局。大模型廠商具備估值重塑的能力，而互聯網大廠都是大模型的重要廠商。

從應用側來看，AI可以賦能辦公、游戲、廣告、電商等各個互聯網行業，也有降本增效、延伸新的商業模式，提振估值的邏輯。辦公也是AIGC應用在生產力提效的重要應用方向，伴隨著AI進一步發展，生成式AI長期可能創造新的辦公模式，每個人都可能擁有自己的AI辦公助理，真正成為獨立的生產力，將解放現有勞動力并實現生產力的又一次變革。此外，在廣告行業中，AI可以提高內容生產效率，實現降本增效。最后，AIGC+電商有望實現人貨場全方位升級。

未來何種公司有望脫穎而出？通用大模型方面，既擁有充足的算力支撐，又有優秀的人才團隊，多年算法、數據積累，相對來說在通用大模型競爭中處在領先地位。而對于行業細分大模型，則更加看好在該行業深耕多年，擁有深刻行業認知及獨有行業數據的公司企業。

【港股互聯網龍頭的投資優勢】

陳夢竹：從基本面分析來看，頭部互聯網企業的業績可見性有望逐季提升。以港股通互聯網指數為例。從基本面來看，2017年以來港股通互聯網指數成份股合計營業收入一直保持較高增速，2018、2019、2020年同比增速分別為35%、24%、27%。盈利方面，其成份股合計歸母凈利潤在2019年實現了237%的大幅增長，隨后盈利規模保持在較高水平，這主要得益于頭部互聯網公司經過快速擴張建立起來各自的競爭壁壘后，并開始控制成本和注重運營優化，進而由虧轉盈，進入利潤兌現期。（數據來源：Wind、國海證券研究所，截至2023.6.30）

【利好漸積聚，港股互聯網吸引力凸顯】

陳夢竹：從財報數據來看，港股互聯網核心標的今年一季度交出漂亮成績單，利潤端表現亮眼，多數公司收入表現也超出此前市場一致預測，預計二季度在低基數下增速更高，未來基本面向好仍是支撐估值提升的關鍵。此外，目前港股的流動性壓制因素邊際減弱，港股互聯網的吸引力逐步凸顯。

配置價值方面，目前港股互聯網板塊處于相對低位水平，資金面壓力有望在后續逐步緩解，且公司基本面持續穩健向上，具備較高配置價值，但須警惕短期海外流動性風險。

豐晨成：今年七月，我們看到整個市場的利好消息逐漸多了起來，港股多個方面的利空正逐步出清。從匯率及資金視角，當前匯率已至底部，預計資金后續將持續流入中國。從基本面來看，國內經濟預期或已觸底，經濟長期趨勢向上+政策或將出臺修復，預計后續將回升。流動性角度來看，6月美聯儲暫停加息，且表態年內可能加息2次，預期加息或將見頂，加息動力走弱。我們認為以上利空逐漸出清背景下，港股互聯網作為科技龍頭聚集板塊，景氣度高企，未來成長動力較足。

【美聯儲加息進入尾聲】

豐晨成：下半年，只要通脹和就業數據能夠維持之前的趨勢，那么美聯儲大概率態度會偏鴿派。雖然現在美聯儲發布的點陣圖顯示下半年還有兩次加息。但這不意味著美聯儲就會這么做，畢竟宏觀政策還需要基于宏觀數據做前瞻性的決策，因此我們會經常看到在議息會議之間的市場走勢與美聯儲官員的言論是有些時候背離的，因為市場是依據對經濟數據的預測來調整預期，而即使目前多數聯儲票委的發言還是比較鷹派的，但最后還是要基于新的數據來做決策。

下半年我們大概率會看到市場預期到了加息進入尾聲，對股票的估值抑制作用也就減弱了。如果美國經濟依然表現不錯，那市場也很有可能會預期晚些時候降息的可能性，那么對于港股市場是個利好。從歷史上看，每次加息后，港股受流動性改善的利好提振較美股更為敏感。

【港股后市如何演繹】

豐晨成：5-6月下行的國內景氣數據已被計入預期，且市場預期均已觸底，政策或將出臺，而基本面已在底部本身看長期趨勢向上，除驅動資金流入外，港股的分子端同樣受益，性價比進一步凸顯。我們認為國內經濟預期已觸底，后續預計回升。經濟本身看長期趨勢向上+政策或將出臺修復，基本面已在底部。

海外經濟主要關注點在通脹的下行以及加息是否進入停止階段。第一，海外消費者信心依然強勁，主要因為疫情期間的財務刺激和貨幣刺激力度較大。因此，目前看不到衰退跡象。再加上人工智能、生成式AI等科技創新拉動分子端業績的提升，整體經濟比較健康。第二，海外加息進入尾聲，目前我國當前匯率已至底部，疊加經濟預期、中美關系預期、風險偏好均在回升，預計資金后續持續流入中國。有利于資產價格的提升。從這些方面來看，利于港股的基本面和估值的提升。

【港股通互聯網指數，重手聚焦港股互聯網龍頭】

逢低關注港股互聯網板塊，可通過相關ETF一鍵布局。港股互聯網ETF（513770）跟蹤中證港股通互聯網指數（931637），權重股匯聚騰訊控股、美團、小米集團、快手等不同互聯網細分賽道龍頭公司，其中持倉騰訊控股、美團、小米集團、快手、京東健康權重超60%，前十大成份股權重近80%，重手聚焦互聯網巨頭企業，備受南向資金青睞，經濟復蘇大勢下經營業績有望迎來回暖。

相較恒生科技和恒生互聯網科技業指數，中證港股通互聯網指數顯著特征在于更加純粹，成份股均為互聯網相關的上市公司，產業發展邏輯較為一致。此外，港股互聯網ETF標的指數在產業互聯網（SaaS和AI等）標的占比接近20%。SaaS板塊是目前全球互聯網發展風口，也是數字經濟服務實體企業的大賽道。美國產業互聯網公司成長性突出，中國產業互聯網正迎新機遇。（數據來源：中證指數官網，截至2023.6.30）

【資金逆向布局，港股互聯網ETF年內份額增231%】

截至7月4日，港股互聯網ETF（513770）最新份額22.16億元，較去年底的6.70億份大增231%；基金最新規模17.33億元，較去年底的5.89億元同樣大增194%。

短期來看，近10日、近20日、近60日港股互聯網ETF（513770）分別獲5.20億元、6.78億元、9.75億元凈申購，顯示資金或對港股互聯網板塊后市具有較好投資預期。

本文數據來源：Wind、上市公司公告、中證指數公司、國海證券研究所，截至2023.6.30

風險提示：港股互聯網ETF被動跟蹤中證港股通互聯網指數，該指數基日為2016.12.30，發布于2021.1.11，指數成份股構成根據該指數編制規則適時調整。文中指數成份股僅作展示，個股描述不作為任何形式的投資建議，也不代表管理人旗下任何基金的持倉信息和交易動向。基金管理人評估的本基金風險等級為R4-中高風險，適合適當性評級C4以上投資者。任何在本文出現的信息（包括但不限于個股、評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閱讀者任何形式的投資建議，亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。基金投資有風險，基金的過往業績并不代表其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證，基金投資需謹慎。