文丨明明 周成華

今年來我國通脹讀數持續回踩，引起了市場擔憂。在多因素標準定義下，通縮意味著貨幣供應下降、物價持續走低和經濟衰退，因而我國并不符合其特征。參考歐美和日本上世紀通縮階段案例，過度寬松貨幣政策往往會引起流動性陷阱而無法促進有效需求回升。我國弱通脹環境更多源于部分商品價格走低而供需修復節奏分化，適度的寬貨幣與寬財政協同發力可能是緩解低通脹壓力的方向之一。

(資料圖)

▍物價下行并不能簡單地與通脹緊縮劃等號。

物價水平持續下降可以部分描述通貨緊縮的現象，但并不能作為其全面的定義。多因素標準定義認為通縮存在貨幣供應持續下降、物價持續下跌兩種現象，且通常伴隨著經濟衰退的出現。另外，CPI與PPI兩者走勢在對通縮判定中的重要性并無明顯的先后之分。盡管我國部分商品價格水平有所回落，但貨幣供給量充足，經濟處于修復階段，因此并不面臨通縮的風險。

▍海外通縮案例回顧

1）經濟增長模式的變化導致通縮不再成為全球經濟常態。上世紀70年代前全球通縮現象較為普遍，其中19世紀的通縮主要是成本抑制型，而1929年至1933年的大蕭條則屬于需求抑制型，后者會引起泡沫破裂和經濟衰退。20世紀70年代以來，寬松財政政策支持下通脹取代通縮成為全球經濟常態；布雷頓森林體系和石油美元體系建立后，美國長期低利率導致全球流動性供給充裕，進而使得全球通脹水準在美聯儲激進的貨幣政策操作下大起大落。

2）日本“失去三十年”通縮案例剖析。布雷頓森林體系解體后，日本從上世紀90年代經歷的“失去三十年”是最為經典的通縮案例。彼時財政與貨幣政策傳導機制接近失效，日本國內面臨流動性陷阱，極低政策利率無法刺激總需求回升。參考日本的案例，通縮不僅僅是貨幣現象，而流動性陷阱與通縮通?；橐蚬?，而人口減少、資產泡沫破裂等問題也是誘發通縮和經濟停滯的主要原因。

▍我國低通脹環境的成因。

CPI八分法的視角下，通縮并不等同于物價下行，有必要將個別商品價格波動下的結構性降價納入考慮范疇。具體而言，豬肉和蔬菜價格走低是今年食品項通脹回落的主要原因；疫后消費、服務需求的緩慢修復下，非食品項、核心CPI漲價缺乏支撐。此外，今年信貸投放和貨幣供應量大增但并未全部流入商品的生產消費領域，且居民端擴表意愿有限。可見我國低通脹環境的主要原因在于個別商品的周期性降價與供需修復節奏分化。

▍海外案例對于解決低通脹難題的啟示。

應對低通脹的有效措施是寬財政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例，過度寬松貨幣政策往往會導致流動性陷阱，而過于激進的財政政策會產生政府部門對私人部門的擠出效應，因此需要寬貨幣與寬財政工具協同發力，改善居民對就業和收入預期，滿足實體經濟融資需求的同時避免大水漫灌和推升資產泡沫。

▍債市策略：

今年我國弱通脹主要由于部分商品周期性降價，以及經濟修復過程中供給與需求端的走勢分化，預計后續穩增長、穩物價工具將逐步落地。對債市而言，當下高頻數據顯示基本面內生動能尚未完全修復而穩經濟工具成效未顯，預計長債利率仍不具備短期中樞回升的風險；中長期視角上下半年經濟觸底回升方向較為確定，長端利率或呈現先下后上的走勢。

▍風險因素：

財政、貨幣政策超預期，地產刺激政策超預期，物價走勢超預期等。