你還相信燕窩的功效嗎？

(資料圖片僅供參考)

目前市場上對于燕窩的功效，一邊是品牌、市場參與者及用戶宣傳并篤信燕窩可以美容、健腦、提高免疫力、修復傷口甚至延年益壽。

另一邊是專家、醫生、博主科普燕窩沒那么多神奇的作用，營養也并非不可替代，即使是被大力宣傳的燕窩酸(又名唾液酸)，雞蛋和燕窩的含量也只相差了約5倍，而非宣傳中的一克燕窩等于40個雞蛋。

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圖片來源：《食品研究與開發，2016年2月第37卷第4期》

時至今日，燕窩的功效似乎成了一種玄學，進入了信則有不信則無的“化境”。但無論燕窩的功效如何，賣燕窩的商家們是真的都“賺麻了”。

近日，曾先后兩次向滬市主板遞交招股書，卻又在上會前一天撤回申請的廈門燕之屋生物工程股份有限公司(以下簡稱“燕之屋”)突然轉身，向港交所遞交主板上市申請，中金公司、廣發融資(香港)為聯席保薦人。

雖然“智商稅”、“糖水罐頭”的爭議聲不絕于耳，但燕之屋的收入和利潤仍在增漲，而銷售數據前后不一、收購動作繞暈證監會后，轉道港股能讓燕之屋上市夢成真嗎？

01

營收穩定增長，銷售數據前后不一

雖然圍繞在燕窩周圍的爭議從未停止，但喜歡的人依舊購買，燕之屋的收入同樣不斷增長。

2020年-2022年(“報告期”)，燕之屋營業收入分別為13.01億元、15.07億元、17.30億元，2021年、2022年營收增幅分別為15.82%、14.79%，可以稱得上穩定。

同期，其凈利潤分別為1.23億元、1.72億元、2.06億元。

其中，2012年推出的碗燕依舊是收入主力，報告期內收入分別為5.59億元、6.61億元、6.73億元，分別占總收入的43.0%、44.0%、38.9%。

作為主攻線下并具備禮品屬性的產品，碗燕也同樣是主要的利潤來源。報告期內毛利率分別高達55.6%、58.3%、61.6%，睥睨其他產品。

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圖片來源：燕之屋招股書

事實上，除了作為營收、利潤雙支柱，碗燕對于燕之屋來說還有更重要的歷史意義。

從1997年開始，燕之屋的創始人黃健就進入了燕窩行業，并成立了廈門市雙丹馬實業發展有限公司(“雙丹馬”)。

2010年，雙丹馬準備赴港上市，甚至連境外紅籌架構都已搭建好，然而2011年，“毒血燕”事件爆發，中國暫停了燕窩產品進口，直至兩年后的2013年才逐步恢復，也打斷了其上市進程。

值得注意的是，當年這場席卷全行業的重大事件，能發展到后續滔天的輿論聲浪，起因就有燕之屋的一份。

媒體報道，2011年7月，北京的一位消費者在銷售人員的極力推薦下，購買了廈門市絲濃食品有限公司(目前為燕之屋子公司，現名為燕絲濃)生產的“燕之屋”特級血燕，在食用后突然發燒、頭痛、惡心，剩余的血燕經國家食品質量安全監督檢驗中心檢驗后發現，其亞硝酸鹽含量為2371毫克／千克，超出國家最高強制性標準33倍。

后來浙江省工商部門檢查了抽檢了537批次的血燕，亞硝酸鹽含量幾乎全部不合格，含量平均達4400毫克/千克，更是震驚了整個市場。其中也包括前文提到的“燕之屋”牌血燕。

事件一出，整個燕窩行業進入至暗時刻，燕之屋也不例外，大量門店關停，營收驟減。

2012年，“燕之屋”碗燕推出，不僅省去了購買干燕窩后繁瑣的泡發、挑毛、燉煮等環節，作為一種預包裝食品，監管起來也不存在干燕窩那么多盲區和爭議，逐漸成為了燕之屋的核心產品。

不過，經歷了上述風波的燕之屋目前仍然幾乎完全依賴于印度尼西亞的供應商，報告期各期原料燕窩采購額分別為7.7億元、6.04億元、6.17億元。

燕之屋在招股書中也表示，其并無進行任何造屋引燕，而主要依賴東南亞(尤其是印度尼西亞)的供應商提供原料燕窩。倘無法自東南亞供應商采購足夠的原料燕窩或未能與該等供應商維持良好關系，則其業務、財務狀況及經營業績可能會受到重大不利影響。

2014年，燕之屋前身廈門燕之屋生物工程發展有限公司成立，主營燕窩產品的研發、生產和銷售等，于2020年12月，整體變更為股份有限公司。

不過，值得注意的是，在此次向港交所遞交的招股書(“港股版本”)中，2020年、2021年碗燕的銷量及平均每碗售價分別為343.09萬碗及163元、385.55萬碗及172元，與此前遞交給證監會的滬市主板招股材料(“A股版本”)中的350.14萬碗及155.02元、412.23萬碗及165.54元相差較大。

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圖片來源：燕之屋招股書

(上為港股招股書，下為滬市主板預披露更新版)

此外，鮮燉燕窩、干燕窩等的數據在兩版招股書中也均有較大差別。

02

高溢價收購經銷商

股權激勵被收購公司原股東

雖然原產自東南亞的馬來西亞、印度尼西亞、泰國等地，但燕窩最大的市場在中國。2022年，中國燕窩市場的市場規模占全球燕窩市場的70%。

招股書顯示，根據弗若斯特沙利文報告，從2020年至2022年，按零售額計算，燕之屋連續三年為中國最大的燕窩產品公司，2022年的市場份額為5.8%。

在《燕之屋擬上交所主板IPO，3年半近7億廣告費難甩“智商稅”爭議》中，《洞察IPO》曾分析過小仙燉等主打線上的后起之秀給燕之屋造成的壓力，在證監會給燕之屋的首發反饋意見中，也提到了“‘小仙燉’等品牌興起，對行業及公司業務發展的影響”。

根據招股書，目前國內燕窩市場排名第一、第三的大概率是燕之屋、小仙燉，能壓過前幾年發展勢頭很猛的小仙燉，燕之屋線下的幾百家門店功不可沒。

截至2022年12月31日，燕之屋共有89家自營門店及615家經銷商門店，燕窩專營門店數量在國內排名第一。

報告期內，燕之屋分別有31.5%、33.8%、27.6%的銷售收入來自線下經銷商。

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圖片來源：燕之屋招股書

線下經銷商也常年出現在燕之屋的前五大客戶中，比如中大百誠堂及合聯裕泰等。

2020年、2021年，中大百誠堂及關聯方均為第二大客戶，銷售額分別為6316.4萬元、4096.9萬元；2021年、2022年，合聯裕泰均為第四大客戶，銷售額分別為1998.9萬元、2044.7萬元。

值得注意的是，關于前五大客戶的描述，除了與經銷商相關的，不同版本招股書中均有一定出入。

例如，港股版本中2020年第一大客戶京東自營銷售額為1.01億元，A股版本中為8761.53萬元。

再如港股版本中2020年為第四大客戶、2021年為第三大客戶，銷售額分別為1671.9萬元、2359.6萬元的客戶C唯品會，在A股版本中均為第三大客戶，銷售額分別為2516.41萬元、2356.29萬元。

說回經銷商，中大百誠堂是燕之屋實際控制人之一鄭文濱控制的公司，合聯裕泰也由鄭文濱持股38.5%。

2021年，為降低關聯交易，燕之屋先后完成了對鄭文濱控制的北京、長春、哈爾濱及李有泉控制的太原市場的收購，因此2021年、2022年對北京中大百誠堂生物科技有限公司及關聯公司的銷售額下降。

但值得注意的是，燕之屋的收購方式不一般。2021年，鄭文濱夫婦新設北京天飛燕、長春金燕薈和哈爾濱金燕薈，分別承接原北京、長春、哈爾濱市場燕之屋產品的經銷業務；李有泉新設太原吉祥燕，承接原太原市場燕之屋產品的經銷業務。

燕之屋分別以3267萬元、1606萬元、1837萬元、1254萬元收購了上述公司，對應PE倍數分別為9.09倍、9.11倍、9.33倍、9.23倍，這幾筆收購給燕之屋帶來7516.5萬元的商譽。

為什么說這種方式不一般呢，因為就連見過大風大浪的證監會也一頭霧水。

在證監會此前發回的反饋意見中，也兩次提到此項收購，并要求燕之屋說明先由鄭文濱及其配偶薛鳳英、李有泉新設公司承接經銷業務，再進行收購的原因和合理性原因和合理性，以及所收購公司的門店、商場專柜數量、營業收入、利潤總額等情況。

還不止，2021年6月，為激勵所收購子公司北京天飛燕核心管理人員薛鳳英，燕之屋同意其以2070萬元認購公司新增的172.5萬元注冊資本，對應股改后的增資價格為12元/股，而同期其他股東股權代持還原、入股的交易價格為21.6元/股。

關鍵數據前后矛盾、高溢價收購經銷商、大手筆激勵被收購公司原股東，燕之屋背后的秘密，或許比燕窩的功效更令人捉摸不透。